Binance Leads, but Some Wallets Anticipate: Wallet-Level Cross-Venue Informed Flow in BTC Perpetual Futures

기술 요약: BTC 무기한 선물 시장의 지갑 단위 교차 거래소 정보 흐름(Wallet-Level Cross-Venue Informed Flow)

문제 제기 및 동기
암호화폐 파생상품의 가격 발견(Price discovery)은 중앙화 거래소(CEX)와 온체인 오더북 거래소 사이에 파편화되어 있다. Binance와 같은 CEX는 깊은 유동성과 밀도 높은 데이터를 제공하지만, 트레이더의 신원을 은닉한다. 반면, Hyperliquid와 같은 온체인 거래소는 지갑 주소를 노출하여 반복적인 트레이더 수준의 행동 관찰을 가능하게 하지만, 데이터의 깊이는 상대적으로 부족하다. 본 논문은 다음과 같은 핵심적인 경험적 질문을 다룬다: Hyperliquid의 온체인 정보 흐름(Informed flow)은 지배적인 중앙화 거래소인 Binance의 가격 발견을 따르는가, 아니면 특정 지갑들이 이후의 Binance 가격 움직임을 선행하는가? 본 연구는 총체적인 거래소 수준의 리더십과 이질적인 트레이더 수준의 선행 행동을 구분하고자 한다.

방법론
본 연구는 2026년 5월 25일부터 2026년 6월 22일까지의 BTC 무기한 선물 데이터를 분석하며, Binance의 오더북 스냅샷과 Hyperliquid의 거래/오더북 데이터(구매자/판매자 지갑 주소 포함)를 결합하여 사용한다.

• 데이터 정렬: 네트워크 전송 지연을 경제적 가격 발견의 결과로 오인하는 것을 방지하기 위해, 저자들은 수신 시간(receipt-time)이 아닌 **이벤트 시간(event-time)**을 기준으로 데이터를 정렬한다. Binance의 중앙값 수신 지연은 약 0ms인 반면, Hyperliquid는 약 479ms이다.
• 거래소 수준 분석: 본 논문은 5초 그리드(grid) 상에서 리드-래그(lead-lag) 교차 상관관계와 Hasbrouck 정보 점유율(information-share) 추정치를 활용한다. 이 그리드는 Hyper-liquid의 유효 북 빈도에 맞추어 설정되었으며, 이는 더 미세한 그리드에서 Binance의 점유율이 기계적으로 부풀려지는 'stale-filling' 아티팩트를 피하기 위함이다.
• 지갑 수준의 정보력(Informedness): 정보력은 당일 시장 드리프트(market drift)를 조정한 Hyperliquid의 부호가 있는 순전향 수익률 마크아웃(signed forward-return markouts)을 사용하여 측정된다. 전체 3,294개의 지속적 지갑 중 상위 20%(top quintile)에 해당하는 658개의 지갑으로 구성된 '정보 보유 코호트(informed cohort)'를 전체 샘플의 조정된 마크아웃을 기준으로 구축한다.
• 교차 거래소 리드 테스트: 코호트 지갑의 각 거래에 대해, 2, 5, 10초 시점에서의 부호가 있는 Binance 중간 가격(mid-price) 움직임을 계산한다. 양(+)의 "리드 스코어"(사후 움직임 > 사전 움직임)는 선행성을 나타낸다.
• 검증: 과적합을 방기하기 위해 샘플을 두 개의 절반으로 나눈다. 리더십은 half-1과 half-2 간의 리드 스코어 순위 상관관계를 확인하고, half-1의 상위 20% 리더들이 half-2에서도 양의 값을 유지하는지 관찰함으로써 표본 외(out-of-sample) 검증을 수행한다. 통계적 추론은 거래 수준의 의존성을 고려하기 위해 블록 및 클러스터 부트스트랩을 사용한다.

주요 결과

1. 거래소 수준의 지배력: Binance가 지배적인 가격 발견 거래소이다. 테스트된 모든 윈도우에서 피크 교차 상관관계는 Binance가 리드하는 그리드 지점에서 발생했다. Hasbrouck 정보 점유율 추정치는 대다수의 영구적 가격 혁신(permanent price innovation)을 Binance에 할당하며(하한값 55.5% ~ 85.4%), Hyperliquid는 소수 지분을 보유한다. 이동 창(Rolling window) 분석 결과, Binance는 거의 모든 윈도우에서 리드하거나 동등한 위치를 차지했으며, Hyperliquid가 리드한 경우는 0.5%에 불과했다.
2. 총체적 코호트 행동: 통합된 658개 지갑의 정보 보유 코호트는 평균적으로 Binance를 따른다. 코호트 거래 전의 부호 있는 Binance 가격 움직임은 2, 5, 10초 시점의 거래 후 움직임보다 유의미하게 크다. 예를 들어, 5초 시점에서 Binance는 거래 전 +2.043 bps 움직인 반면, 거래 후에는 +0.654 bps 움직였다.
3. 지갑 수준의 이질성: 총체적인 "추종" 결과는 상당한 이질성을 가리고 있다. 644개의 활성 코호트 지갑 중:
   • 156개 지갑(24%)은 "리드 경향(lead tilt)"(사후 움직임 > 사전 움직임)을 보인다.
   • 59개 지갑(9%)은 엄격한 "순수 선행자(clean anticipator)" 정의(최소한의 사전 움직임과 명확한 사후 움직임)를 충족한다.
4. 표본 외 지속성: 리더십 신호는 인샘플(in-sample) 아티팩트가 아니다. half-1과 half-2 간의 리드 스코어 Spearman 순위 상관관계는 강력하다(+0.477 ~ +0.548). 결정적으로, half-1의 상위 20%(Q5) 리더들만이 모든 시점에서 half-2에서도 양의 리드 스코어를 유지한다. half-1 선행자들은 half-2에서 평균 +0.70 ~ +0.79 bps의 리드를 생성하는 반면, 비선행자들은 음(-)의 값을 유지한다.
5. 강건성: 리더십 형성을 half-1 데이터만을 사용하여 수행하고 half-2 거래에 대해 테스트함으로써, 미래 참조 편향(look-ahead bias)을 제거했을 때도 결과는 유지된다.

의의 및 주장
본 논문의 주요 기여는 경험적 초점을 거래소 수준의 가격 발견에서 지갑 수준의 교차 거래소 정보 흐름으로 전환한 데 있다.

• 미묘한 시장 구조: 본 연구는 한 거래소가 평균적으로는 추종자일 수 있으면서도, 동시에 리더를 선행하는 지속적인 소수의 트레이더들을 보유할 수 있음을 보여준다. 이는 리더십에 대한 이분법적 관점에 도전한다.
• 방법론적 이점: 온체인 투명성을 활용함으로써, 본 논문은 "어떤 거래소가 리드하는가"라는 거시적 질문을 "어떤 트레이더가 리드하는가"라는 미시적 질문과 연결한다. 지갑 수준의 데이터가 거래소 평균에 의해 가려진 정보 흐름을 드러낼 수 있음을 보여준다.
• 규모의 적절성: 저자들은 선행적 행동이 통계적으로 지속적이고 강건하지만, 그 경제적 규모는 작다(상위 그룹의 경우 평균 1 bps 미만)는 점을 강조한다. 본 논문은 조작, 특권적 정보, 또는 특정 법인을 식별하려는 것이 아니라, 일부 지갑과 이후의 가격 움직임 사이의 지속적인 예측적 주문 패턴을 기록하는 것이다.
• 시사점: 본 연구 결과는 암호화로 자산의 시장 감시 및 미세구조 분석이 트레이더 수준의 이질성을 반드시 고려해야 함을 시사한다. 거래소의 총체적인 지연(lag)이 해당 거래소 내에 존재하는 정교한 선행 행위자의 존재를 배제하지는 않는다.