Binance Leads, but Some Wallets Anticipate: Wallet-Level Cross-Venue Informed Flow in BTC Perpetual Futures

Resumen Técnico: Flujo Informado a Nivel de Billetera entre Diferentes Sedes en Futuros Perpetuos de BTC

Problema y Motivación
El descubrimiento de precios en los derivados de criptomonedas está fragmentado entre los exchanges centralizados (CEX) y las sedes con libros de órdenes on-chain. Mientras que los CEX como Binance ofrecen liquidez profunda y datos densos, oscurecen la identidad de los traders. Por el contrario, las sedes on-chain como Hyperliquid exponen las direcciones de las billeteras, lo que permite la observación de comportamientos repetidos a nivel de trader, pero carecen de la misma profundidad. Este documento aborda una pregunta empírica central: ¿El flujo de órdenes on-chain informado en Hyperliquid sigue el descubrimiento de precios de la sede centralizada dominante (Binance), o ciertas billeteras anticipan los movimientos de precios subsecuentes en Binance? El estudio busca distinguir entre el liderazgo agregado a nivel de sede y el comportamiento anticipatorio heterogéneo a nivel de trader.

Metodología
El estudio analiza datos de futuros perpetuos de BTC del 25 de mayo de 2026 al 22 de junio de 2026, combinando instantáneas del libro de órdenes de Binance y datos de transacciones/libros de órdenes de Hyperliquid (incluyendo direcciones de billeteras de compradores/vendedores).

• Alineación de Datos: Para evitar atribuir los retrasos de transporte de red al descubrimiento de precios económico, los autores alinean los datos utilizando el tiempo de evento en lugar del tiempo de recepción. Binance tiene un retraso de recepción mediana de ~0ms, mientras que Hyperliquid tiene una mediana de ~479ms.
• Análisis a Nivel de Sede: El documento emplea correlaciones cruzadas de rezago-adelanto (lead-lag) y estimaciones de la participación de información de Hasbrouck en una cuadrícula de cinco segundos. Se elige esta cuadrícula para coincidir con la frecuencia efectiva del libro de Hyperliquid, evitando artefactos de "llenado obsoleto" (stale-filling) que inflarían mecánicamente la participación de Binance en cuadrículas más finas.
• Información a Nivel de Billetera: La capacidad de información se mide mediante markouts de retornos forward con signo en Hyperliquid, ajustados por la deriva del mercado del mismo día. Se construye un "cohorte informado" persistente de 658 billeteras (el quintil superior de 3,294 billeteras persistentes) basado en los markouts ajustados de la muestra completa.
• Prueba de Liderazgo Cruzado entre Sedes: Para cada transacción de una billetera del cohorte, el documento calcula el movimiento del precio medio de Binance con signo antes y después de la transacción en horizontes de 2, 5 y 10 segundos. Un "puntaje de liderazgo" positivo (movimiento posterior > movimiento previo) indica anticipación.
• Validación: Para evitar el sobreajuste, la muestra se divide en dos mitades. El liderazgo se valida fuera de la muestra verificando las correlaciones de rango entre los puntajes de liderazgo de la mitad-1 y la mitad-2, y observando si el quintil superior de los líderes de la mitad-1 permanece positivo en la mitad-2. La inferencia estadística utiliza bootstraps de bloque y de clúster para dar cuenta de la dependencia a nivel de transacción.

Resultados Clave

1. Dominancia a Nivel de Sede: Binance es la sede dominante en el descubrimiento de precios. En cada ventana probada, las correlaciones máximas ocurren en el punto de la cuadrícula donde Binance lidera. Las estimaciones de la participación de información de Hasbrouck asignan la mayor parte de la innovación de precio permanente a Binance (límites inferiores que oscilan entre el 55.5% y el 85.4%), mientras que Hyperliquid posee una participación minoritaria. El análisis de ventana rodante confirma que Binance lidera o empata en virtualmente todas las ventanas, con Hyperliquid liderando en solo el 0.5% de los casos.
2. Comportamiento del Cohorte Agregado: El cohorte de billeteras agrupado de 658 sigue a Binance en promedio. El movimiento del precio de Binance con signo antes de las transacciones del cohorte es significativamente mayor que el movimiento después de las transacciones en los horizontes de 2, 5 y 10 segundos. Por ejemplo, en el horizonte de 5 segundos, Binance se mueve +2.043 bps antes de la transacción frente a +0.654 bps después.
3. Heterogeneidad a Nivel de Billetera: El resultado de "seguimiento" agregado enmascara una heterogeneidad significativa. Entre 644 billeteras activas del cohorte:
   • 156 billeteras (24%) exhiben un "sesgo de liderazgo" (post-movimiento > pre-movimiento).
   • 59 billeteras (9%) cumplen con una definición más estricta de "anticipador limpio" (movimiento previo mínimo y claro movimiento positivo posterior).
4. Persistencia Fuera de la Muestra: La señal de liderazgo no es un artefacto de la muestra interna. Las correlaciones de rango de Spearman entre los puntajes de liderazgo de la mitad-1 y la mitad-2 son fuertes (+0.477 a +0.548). Crucialmente, solo el quintil superior (Q5) de los líderes de la mitad-1 mantiene un puntaje de liderazgo positivo en la mitad-2 en todos los horizontes. Los anticipadores de la mitad-1 generan liderazgos medios de la mitad-2 de +0.70 a +0.79 bps, mientras que los no-anticipadores permanecen negativos.
5. Robustez: Los resultados se mantienen cuando el cohorte se forma utilizando solo datos de la mitad-1 y se prueba en las transacciones de la mitad-2, eliminando el sesgo de anticipación (look-ahead bias).

Significancia y Reivindicaciones
La contribución principal del documento es desplazar el enfoque empírico del descubrimiento de precios a nivel de sede hacia el flujo informado a nivel de billetera entre diferentes sedes.

• Estructura de Mercado Matizada: El estudio demuestra que una sede puede ser una seguidora en promedio y, simultáneamente, albergar una minoría persistente de traders que anticipan al líder. Esto desafía la visión binaria del liderazgo de mercado.
• Ventaja Metodológica: Al aprovechar la transparencia on-chain, el documento conecta la pregunta macro de "qué sede lidera" con la pregunta micro de "qué traders lideran". Demuestra que los datos a nivel de billetera pueden revelar flujos de información que quedan ocultos tras los promedios agregados de la sede.
• Escala Modesta: Los autores enfatizan que, aunque el comportamiento anticipatorio es estadísticamente persistente y robusto, la magnitud económica es pequeña (menos de 1 punto base en promedio para el grupo superior). El documento no pretende identificar manipulación, información privilegiada o entidades legales específicas, sino documentar un patrón de ordenamiento predictivo persistente entre un subconjunto de billeteras y los movimientos de precio subsecuentes.
• Implicaciones: Los hallazgos sugieren que la vigilancia del mercado y el análisis de microestructura en cripto deben tener en cuenta la heterogeneidad a nivel de trader. El retraso agregado de una sede no excluye la existencia de actores sofisticados y anticipatorios dentro de dicha sede.