Binance Leads, but Some Wallets Anticipate: Wallet-Level Cross-Venue Informed Flow in BTC Perpetual Futures

技術要約：BTCパーペチュアル先物におけるウォレットレベルのクロスベニュー・インフォームド・フロー

問題と動機
暗号資産デリバティブにおける価格発見は、中央集権型取引所（CEX）とオンチェーンのオーダーブック・ベニューの間で断片化している。BinanceのようなCEXは深い流動性と高密度なデータを提供するが、トレーダーのアイデンティティを隠蔽する。対照的に、Hyperliquidのようなオンチェーン・ベニューはウォレットアドレスを公開しており、特定のトレーダーレベルの反復的な行動の観測を可能にするが、データの深度には欠ける。本論文は、中心的な経験的問いに取り組むものである。すなわち、「Hyperliquid上のインフォームドなオンチェーン・オーダーフローは、支配的な中央集権的ベニューであるBinanceの価格発見に従っているのか、それとも特定のウォレットがその後のBinanceでの価格変動を予見しているのか？」という問いである。本研究は、集計されたベニューレベルのリーダーシップと、異質なトレーダーレベルの先行行動を区別することを目的とする。

手法
本研究は、2026年5月25日から2026年6月22日までのBTCパーペチュアル先物データを分析し、Binanceのオーダーブック・スナップショットと、買い手／売り手のウォレットアドレスを含むHyperliquidのトレード／オーダーブック・データを組み合わせている。

• データのアライメント: ネットワークの転送遅延を経済的な価格発見に帰属させることを避けるため、著者らは受信時刻ではなくイベントタイムを用いてデータを整列させている。Binanceのメディアン受信ラグは約0msであるのに対し、Hyperlackのメディアンラグは約479msである。
• ベニューレベルの分析: 本論文は、5秒間のグリッド上でリード・ラグ相互相関とHasbrouck情報シェア推定を用いている。このグリッドは、Hyperliquidの実効的なブック頻度に合わせるために選択されており、より細かいグリッドにおいてBinanceのシェアを機械的に膨張させてしまう「ステイル・フィリング（情報の陳腐化による充填）」のアーティファクトを回避している。
• ウォレットレベルのインフォームドネス: インフォームドネスは、同日の市場ドリフトで調整された、Hyperliquidにおける符号付きフォワード・リターン・マークアウトを用いて測定される。全サンプル調整済みマークアウトに基づき、3,294の持続的ウォレットのうち上位25%にあたる658個のウォレットからなる「インフォームド・コホート」を構築している。
• クロスベニュー・リード・テスト: コホートのウォレットによる各トレードに対し、2、5、10秒のホライゾンにおける符号付きBinance中間価格の変動を、トレード「前」と「後」で計算する。正の「リード・スコア」（事後変動 ＞ 事前変動）は、予見を示唆する。
• 検証: 過学習を防ぐため、サンプルを2つの半分に分割している。リーダーシップは、前半と後半のリード・スコア間のランク相関を確認し、前半のトップ5分位のリーダーが後半でも正の値を維持しているかを観察することで、アウトオブサンプルで検証される。統計的推論には、トレードレベルの依存関係を考慮するためにブロックおよびクラスター・ブートストラップを使用する。

主な結果

1. ベニューレベルの支配性: Binanceは支配的な価格発見ベニューである。テストされたすべてのウィンドウにおいて、ピーク時の相互相関はBinanceがリードするグリッドポイントで発生している。Hasbrouck情報シェア推定は、永続的な価格イノベーションの大部分をBinanceに割り当てており（下限は55.5%から85.4%）、Hyperliquidはマイノリティのシェアにとどまっている。ローリングウィンドウ分析により、Binanceがほぼすべてのウィンドウでリードまたはタイ（同等）であることを確認しており、Hyperliquidがリードしたのはわずか0.5%のケースのみであった。
2. 集計コホートの挙動: 658個のウォレットからなる統合されたインフォームド・コホートは、平均してBinanceに追随している。コホートのトレード前の符号付きBinance価格変動は、2、5、10秒のホライゾンにおいて、トレード後の変動よりも有意に大きい。例えば、5秒のホライゾンでは、Bin社はトレード前に+2.043 bps動いているのに対し、トレード後は+0.654 bpsである。
3. ウォレットレベルの異質性: 集計された「追随」の結果は、重大な異質性を覆い隠している。644個の活動的なコホート・ウォレットのうち：
   • 156個のウォレット（24%）が「リード・ティルト（先行傾向）」（事後変動 ＞ 事前変動）を示している。
   • 59個のウォレット（9%）が、より厳格な「クリーンな予見者（clean anticipator）」の定義（最小限のトレード前変動と明確なトレード後変動）を満たしている。
4. アウトオブサンプルでの持続性: リーダーシップのシグナルはインサンプルにおけるアーティファクトではない。前半と後半のリード・スコア間のSpearmanランク相関は強い（+0.477 ～ +0.548）。決定的なことに、前半のトップ5分位（Q5）のリーダーのみが、すべてのホライゾンにおいて後半でも正のリード・スコアを維持している。前半の予見者は、後半の平均リードを+0.70 ～ +0.79 bpsを生成するが、非予見者は負の値を示す。
5. ロバスト性: コホートが前半のデータのみを使用して形成され、後半のトレードに対してテストされた場合でも結果は保持され、ルックアヘッド・バイアスを排除している。

意義と主張
本論文の主要な貢献は、経験的な焦点をベニューレベルの価格発見からウォレットレベルのクロスベニュー・インフォームド・フローへと移行させたことにある。

• 微細な市場構造: 本研究は、あるベニューが平均的にはフォロワー（追随者）でありながら、同時に、リーダーを予見する持続的なマイノリティのトレーダーを同時に擁していることを示している。これは、リーダーシップに関する二元的な見方に挑戦するものである。
• 方法論的優位性: オンチェーンの透明性を活用することで、本論文は「どのベニューがリードするか」というマクロな問いと、「どのトレーダーがリードするか」というミクロな問いを接続している。ウォレットレベルのデータが、集計されたベニューの平均によって隠蔽された情報フローを明らかにできることを示している。
• 限定的な規模: 著者らは、予見的な挙動が統計的に持続的かつ堅牢である一方で、その経済的な大きさは小さい（トップグループでも平均して1ベーシスポイント未満）ことを強調している。本論文は、操作、特権的情報、あるいは特定の法的実体を特定すると主張するものではなく、むしろ一連のウォレットとそれに続く価格変動との間の、持続的な予測的オーダーパターンを記録したものである。
• 含意: これらの知見は、暗号資産の市場監視およびマイクロストラクチャ分析において、トレーダーレベルの異質性を考慮する必要があることを示唆している。あるベニューの集計的なラグは、そのベニュー内に高度で予見的なアクターが存在することを排除しない。