Binance Leads, but Some Wallets Anticipate: Wallet-Level Cross-Venue Informed Flow in BTC Perpetual Futures

Resumo Técnico: Fluxo Informado de Nível de Carteira entre Diferentes Locais em Futuros Perpétuos de BTC

Problema e Motivação
A descoberta de preço em derivativos de criptomoedas é fragmentada entre corretoras centralizadas (CEX) e plataformas de livro de ordens on-chain. Enquanto as CEXs como a Binance oferecem liquidez profunda e dados densos, elas obscurecem a identidade dos traders. Por outro lado, plataformas on-chain como a Hyperliquid expõem endereços de carteiras, permitindo a observação de comportamentos repetidos ao nível do trader, mas carecem da mesma profundidade. Este artigo aborda uma questão empírica central: o fluxo de ordens on-chain informado segue a descoberta de preço da plataforma dominante (Binance) ou carteiras específicas antecipam movimentos de preço subsequentes na Binance? O estudo busca distinguir entre a liderança agregada ao nível da plataforma e o comportamento antecipatório heterogêneo ao nível do trader.

Metodologia
O estudo analisa dados de futuros perpétuos de BTC de 25 de maio de 2026 a 22 de junho de 2026, combinando snapshots do livro de ordens da Binance e dados de negociação/livro de ordens da Hyperliquid (incluindo endereços de carteiras de compradores/vendedores).

• Alinhamento de Dados: Para evitar atribuir atrasos de transporte de rede à descoberta de preço econômica, os autores alinham os dados usando o tempo de evento em vez do tempo de recebimento. A Binance possui um atraso de recebimento mediano de ~0ms, enquanto a Hyperliquid possui um atraso mediano de ~479ms.
• Análise ao Nível da Plataforma: O artigo utiliza correlações cruzadas de lead-lag e estimativas de participação de informação de Hasbrouck em uma grade de cinco segundos. Esta grade é escolhida para corresponder à frequência efetiva do livro da Hyperliquid, evitando artefatos de "preenchimento obsoleto" (stale-filling) que inflariam mecanicamente a participação da Binance em grades mais finas.
• Informação ao Nível da Carteira: A informatividade é medida usando markouts de retornos futuros assinados na Hyperliquid, ajustados pelo drift de mercado do mesmo dia. Uma "coorte informada" persistente de 658 carteiras (o quintil superior de 3.294 carteiras persistentes) é construída com base nos markouts ajustados da amostra total.
• Teste de Liderança entre Plataformas: Para cada negociação de uma carteira da coorte, o artigo calcula o movimento do preço médio assinado da Binance antes e depois da negociação nos horizontes de 2, 5 e 10 segundos. Um "score de liderança" positivo (movimento pós-negociação > pré-negociação) indica antecipação.
• Validação: Para evitar o overfitting, a amostra é dividida em duas metades. A liderança é validada fora da amostra verificando as correlações de rank entre a metade-1 e a metade-2 e observando se o quintil superior dos líderes da metade-1 permanece positivo na metade-2. A inferência estatística utiliza bootstraps de bloco e de cluster para contabilizar a dependência ao nível da negociação.

Principais Resultados

1. Dominância ao Nível da Plataforma: A Binance é a plataforma dominante de descoberta de preço. Em todas as janelas testadas, os picos de correlação cruzada ocorrem no ponto de grade liderado pela Binance. As estimativas de participação de informação de Hasbrouck atribuem a maior parte da inovação de preço permanente à Binance (limites inferiores variando de 55,5% a 85,4%), com a Hyperliquid detendo uma participação minoritária. A análise de janela móvel confirma que a Binance lidera ou empata em virtualmente todas as janelas, com a Hyperliquid liderando em apenas 0,5% dos casos.
2. Comportamento da Coorte Agregada: A coorte de carteiras agregada de 658 carteiras segue a Binance, em média. O movimento de preço assinado da Binance antes das negociações da coorte é significativamente maior do que o movimento após as negociações nos horizontes de 2, 5 e 10 segundos. Por exemplo, no horizonte de 5 segundos, a Binance move +2,043 bps antes da negociação versus +0,654 bps após a negociação.
3. Heterogeneidade ao Nível da Carteira: O resultado agregado de "seguidor" mascara uma heterogeneidade significativa. Entre 644 carteiras ativas da coorte:
   • 156 carteiras (24%) exibem uma "inclinação de liderança" (post-move > pre-move).
   • 59 carteiras (9%) satisfazem uma definição mais estrita de "antecipador limpo" (movimento pré-negociação mínimo e claro movimento pós-negociação positivo).
4. Persistência Fora da Amostra: O sinal de liderança não é um artefato de dentro da amostra. As correlações de rank de Spearman entre os scores de lead da metade-1 e metade-2 são fortes (+0,477 a +0,548). Crucialmente, apenas o quintil superior (Q5) dos líderes da metade-1 mantém um score de liderança positivo na metade-2 em todos os horizontes. Os antecipadores da metade-1 geram leads médios da metade-2 de +0,70 a +0,79 bps, enquanto os não-antecipadores permanecem negativos.
5. Robustez: Os resultados sustentam-se quando a coorte é formada usando apenas os dados da metade-1 e testada nas negociações da metade-2, eliminando o viés de antecipação (look-ahead bias).

Significância e Alegações
A principal contribuição do artigo é deslocar o foco empírico da descoberta de preço ao nível da plataforma para o fluxo informado entre plataformas ao nível da carteira.

• Estrutura de Mercado Matizada: O estudo demonstra que uma plataforma pode ser uma seguidora na média, enquanto simultaneamente hospeda uma minoria persistente de traders que antecipam o líder. Isso desafia a visão binária de liderança de mercado.
• Vantagem Metodológica: Ao aproveitar a transparência on-chain, o artigo conecta a questão macro de "qual plataforma lidera" com a questão micro de "quais traders lideram". Mostra que dados ao nível da carteira podem revelar fluxos de informação obscurecidos pelas médias agregadas da plataforma.
• Escala Modesta: Os autores enfatizam que, embora o comportamento antecipatório seja estatisticamente persistente e robusto, a magnitude econômica é pequena (menos de 1 ponto base em média para o grupo principal). O artigo não pretende identificar manipulação, informação privilegiada ou entidades legais específicas, mas sim documentar um padrão de ordenação preditiva persistente entre um subconjunto de carteiras e movimentos de preço subsequentes.
• Implicações: Os achados sugerem que a vigilância de mercado e a análise de microestrutura no cripto devem considerar a heterogeneidade ao nível do trader. O atraso (lag) agregado de uma plataforma não impede a existência de atores sofisticados e antecipatórios dentro dessa mesma plataforma.