Corporate board characteristics and banks valuation measures: Empirical evidence from the MENA Region

기술 요약: 기업 이사회 특성과 은행 가치 평가 척도: MENA 지역의 실증적 증거

문제 제기 및 연구 배경
효과적인 기업 지배구조는 공공의 신뢰를 유지하고 은행 부문의 안정을 보장하는 데 매우 중요하며, 특히 은행 파산과 관련된 체계적 위험 및 거시경제적 전염 가능성을 고려할 때 더욱 그러하다. 기업 지배구조와 은행 성과 사이의 관계는 선진 시장에서 잘 입증되어 왔으나, 중동 및 북아프리카(MENA) 지역에 관한 문헌은 여전히 파편화되어 있다. 기존 연구들은 주로 걸프 협력 회의(GCC) 국가들에만 집중되어 있어, 연구 결과를 광범위한 MENA 지역 전체로 일반화하는 데 한계가 있다. 또한, 이자(riba), 과도한 불확실성(gharar), 도박(maysir)을 금지하는 샤리아 준수 원칙에 따라 운영되는 이슬람 은행의 독특한 지배구조 역학을 간과하는 경우가 많다.

본 연구는 기업 이사회 특성이 MENA 지역 은행의 시장 가치에 미치는 영향을 조사함으로써 이러한 격차를 해소하고자 한다. 구체적으로 2010~2024년 기간 동안 104개의 상장 은행 데이터를 활용하여, 관행적(conventional) 은행 모델과 이슬람 은행 모델 간의 지배구조 메커니즘 효능을 비교하는 것을 목표로 한다.

연구 방법론
본 연구는 12개 MENA 국가의 104개 은행(관행적 은행 75개, 이슬람 은행 29개)을 대상으로 하는 패널 데이터 접근법을 채택한다. 연구는 네 가지의 뚜렷한 가치 평가 척도를 종속 변수로 사용한다: 토빈의 Q(Tobin's Q), 주가순자산비율(Market-to-Book, MB), 주가수익비율(Price-to-Earnings, P/E), 그리고 주식 수익률(Stock Returns)이다.

강건성을 확보하고 내생성, 동적 패널 편향, 관찰되지 않는 이질성과 같은 잠재적인 계량경제학적 문제를 해결하기 위해 저자들은 두 가지 주요 추정 기법을 사용한다:

1. 고정 효과(Fixed Effects, FE) 모델: 시간 불변적인 은행별 이질성을 통제하기 위해 사용된다.
2. 시스템 일반 적률법(System GMM): 구체적으로 Windmeijer 유한 표본 보정이 적용된 2단계 시스템 GMM 추정량(Arellano-Bover/Blundell-Bond)을 사용한다. 이 접근법은 내부 도구 변수(시차 수준 및 차분)를 사용하여 내생성을 완화하고, 임의적인 자기상관 및 이분산성 패턴을 처리한다.

독립 변수는 세 그룹으로 분류된다:

• 소유 구조: 국영 소유 유형 및 소유 집중도.
• 이사회 특성: 이사회 규모, CEO 겸 회장직 겸임(Duality), 이사회 독립성(사외이사 비율), 이사회 성별 다양성.
• 이사회 위원회: 감사 위원회 및 리스크 위원회의 존재 여부, 감사 위원회의 독립성.

통제 변수에는 은행 규모(총자산의 로그값), 총자산이익률(ROA), 대손충당금(LLR), 실질 GDP 성장률이 포함된다. 분석은 전체 샘플에 대해 수행된 후, 관행적 은행과 이슬람 은행의 하위 샘플로 층화하여 모델별 변동성을 테스트한다.

주요 기여
본 논문은 다음과 같은 몇 가지 뚜렷한 기여를 한다:

• 지역적 범위: 기존 연구의 GCC 중심적 초점을 넘어, 다양한 경제적 및 제도적 환경을 포괄하는 광범위한 MENA 지역에 대한 종합적인 분석을 제공한다.
• 비교 분석: 동일한 실증적 틀 내에서 관행적 은행과 이슬람 은행 모두의 가치 평가에 미치는 기업 지배구조의 영향을 체계적으로 비교한 최초의 연구 중 하나이며, 서로 다른 비즈니스 모델이 지배구조 메커니즘에 어떻게 반응하는지를 밝혀낸다.
• 이론적 통합: 대리인 이론, 이해관계자 이론, 자원 의존 이론, 신호 이론, 경영권 고착 이론 및 리스크 기반 관점을 통합한 다각적 이론 접근 방식을 채택하여 실증적 결과를 해석한다.
• 변수의 구체성: 소유 구조(공공 대 민간)를 통제하면서 이사회 성별 다양성 및 감사·리스크 위원회의 구체적 역할과 같이 아랍 은행 맥락에서 연구가 미진했던 변수들을 조사한다.

실증 결과
본 연구는 기업 이사회 특성이 MENA 지역의 은행 가치 평가에 유의미한 영향을 미친다는 일관된 증거를 제시하지만, 이러한 효과의 강도와 유의성은 가치 평가 지표와 은행 모델에 따라 달라진다.

• 소유 및 이사회 구조:

  • 소유 집중도: 네 가지 가치 평가 척도(토빈의 Q, MB, P/E, 수익률) 모두에서 5% 유의 수준에서 양(+)의 통계적으로 유의미한 관계를 보인다. 이는 블록홀더(blockholders)가 개선된 감시를 통해 가치를 높인다는 대리인, 스튜어드십 및 모니터링 이론과 일치한다.
  • 이사회 독립성: 특히 MB 및 P/E 비율에 양(+)의 효과를 보이며, 이는 경영권 고착 이론을 뒷받침한다.
  • 성별 다양성: 이사회의 여성 대표성은 토빈의 Q와 양(+)의 상관관계를 보이며, 이는 자원 의존 이론을 뒷받침한다.
  • 겸임(Duality): CEO-회장 겸임은 주식 수익률과 음(-)의 유의미한 관계를 보이는데, 이는 집중된 의사결정 권한이 지배구조의 효과성을 저해하고 주주 가치를 감소시킬 수 있음을 시사한다.

• 이사회 위원회:

  • 감사 및 리스크 위원회의 존재는 가치 평가 척도와 양(+)의 관계를 갖는다. 그 효과는 리스크 위원회에서 더 뚜렷하게 나타난다.
  • 감사 위원회 독립성(AO)은 상대적으로 제한적인 영향력을 보이는데, 이는 특정 독립성 지표보다 위원회의 존재 자체가 가치 창출에 더 결정적일 수 있음을 시사한다.

• 관행적 은행 vs 이슬람 은행:

  • 관행적 은행: 지배구조 메커니즘이 시장 가치와 더 밀접하게 연계되어 있다. 소유 집중도, 이사회 독립성, 감사/리스크 위원회의 존재는 가치 평가 지표와 강력하고 유의미한 양(+)의 상관관계를 보인다.
  • 이슬람 은행: 지배구조 메커니즘과 가치 평가 사이의 정렬이 덜 명확하다. 소유 집중도와 이사회 독립성은 대부분의 가치 평가 척도와 약하거나 유의미하지 않은 관계를 보인다. 이는 이슬람 은행이 전통적인 지배구조를 대체하거나 보완할 수 있는 샤리아 감독 위원회와 같은 추가적인 제도적 요인의 영향을 받음을 시사한다.
  • 일관성: 성별 다양성은 두 은행 모델 모두에서 가치 척도와 일관된 양(+)의 연관성을 보이는 유일한 요소이지만, 이슬럼 은행에서의 계수 크기는 더 낮다. 겸임은 두 모델 모두에서 수익률에 부정적인 영향을 미친다.

• 통제 변수:

  • 수익성(ROA)과 은행 규모(SIZE)는 가치 평가와 지속적인 양(+)의 관계를 보인다.
  • 대손충당금(LLR)은 음(-)의 효과를 보이며, 자산 건전성 악화가 미치는 해로운 영향을 강조한다.

의의 및 주장
저자들은 본 연구의 결과가 은행 관리자, 투자자, 고객 및 정책 입안자에게 귀중한 통찰을 제공한다고 주장한다. 본 연구는 기업 지배구조가 MENA 지역의 은행 가치를 견인하는 중요한 동력이지만, 특정 메커니즘의 효능은 은행 모델에 따라 달라진다는 점을 입증한다.

본 논문은 주주 지향적 프레임워크 하에서 운영되는 관행적 은행이 표준적인 지배구조 지표(예: 이사회 독립성, 소유 집중도)에 더 예측 가능하게 반응한다고 상정한다. 반면, 이슬람 은행은 윤리적 및 종교적 감독(샤리아 위원회)이 핵심적인 역할을 할 수 있는 더 복잡한 지배구조 환경 내에서 운영되며, 이는 전통적인 이사회 특성이 시장 가치에 미치는 직접적인 영향을 희석시킬 수 있다.

본 연구는 향후 연구가 샤리아 준수 지표와 같이 이슬람 금융에 특화된 더 포괄적인 지배구조 측면을 고려해야 한다고 결론지으며, MENA 지역의 지배구조와 성과 사이의 관계가 균일하지 않고 제도적 및 비즈니스 모델의 특수성에 깊이 뿌리박고 있음을 시사한다. 저자들은 본 연구가 견고한 실증적 토대를 제공하지만, 특정 지배구조 사건 및 외부 충격(예: 지정학적 갈등)이 은행 가치에 미치는 영향을 심층적으로 이해하기 위해서는 추가적인 질적 연구 및 이중차분(difference-in-difference) 분석이 필요할 수 있다고 조심스럽게 제언한다.