Adoption and Analysis of Floating Exchange Rate Regime the Case of Ethiopian

기술 요약: 변동 환율제 도입 및 분석: 에티오피아의 사례

1. 문제 제기 및 배경
개발도상국과 신흥 경제국들은 고물가, 지속적인 국제수지 제약, 과도한 외채 의무라는 삼중고에 빈번히 직면한다. 역사적으로 최적의 환율 제도에 관한 논쟁은 엄격하게 관리되는 페그제(managed pegs)와 자유 변동 환율제(free floats) 사이에서 진동해 왔다. 관리형 페그제의 옹호자들은 단기적인 명목 안정성을 주장하는 반면, 비판론자들은 헤지되지 않은 외채와 투기적 압력으로 인해 중간 형태의 제도가 본질적으로 위기에 취약하다고 주장하며, "양극화 견해(bipolar view)" 또는 "중간 지대의 공동화(hollowing-of-the-middle)" 가설을 지지한다.

본 연구가 다루는 구체적인 문제는 2024년 8월, 에티오피아가 조정 가능한 바스켓 페그제(실질 유효 환율률(REER)을 목표로 함)에서 완전한 시장 기반 변동 환율제로 전환한 것이다. 이러한 전환 이전에 에티오피아 국립은행(NBE)은 주기적인 조정에도 불구하고 REER의 불일치, 외환 유동성 부족, 외부 충격을 완충할 수 없는 능력을 초래하는 체제를 유지해 왔다. 본 논문은 이러한 전환을 필요하게 만든 구조적 동인을 평가하고, 개혁 채택 직후의 거시경제 성과를 개혁 이전 기간과 비교 평가하고자 한다.

2. 방법론 및 데이터 출처
본 연구는 에티о피아 국립은행(NBE), 재무부(MoF), 무역부(MoT), IMF 세계 경제 전망(World Economic Outlook), 에티오피아 경제 협회(EEA) 등 공식 출처의 거시경제 시계열 데이터를 활용한 혼합 방법론을 채택한다.

• 동인 분석(Driver Analysis): 본 연구는 예비비, 무역 수지, 인플레이션 격차, 재정적 지배력을 중심으로 2024/25 회계 연도의 연간 시계열 데이터를 사용하여 구조적 동인을 식별한다.
• 비교 실증 분석: 단기 변동성을 평가하기 위해, 본 연구는 개혁 전 기간(2024년 5월7월)과 개혁 후 기간(2025년 5월7월)의 월별 성과 지표를 비교한다. 주요 변수로는 환율, 이자율, 외환 보유고, 인플레이션, 무역량이 포함된다.
• 계량 경제 모델링: 고빈도 환율 페깅 역학을 테스트하기 위해, 본 연구는 Frankel-Wei(1994) 회귀 모델(Baig, 2001 및 Cavoli & Rajan, 2007에 의해 수정됨)을 변형하여 적용한다. 이 모델은 독립적인 앵커 통화인 스위스 프랑(SF)에 대한 주요 외화(USD, GBP, EUR, JPY 등) 대비 에티오피아 비르(ETB)의 로그 차이를 회귀 분석한다.
  • 귀무가설($H_0$): $\beta_2 = 1$이며, 이는 미국 달러에 대한 엄격한 고빈도 페그를 의미한다.
  • $H_0$의 기각: 이는 경직된 페그에서 바스켓 또는 변동 환율 체제로의 이동을 나타낸다.

3. 제도 전환의 주요 동인
본 논문은 변동 환율제 도입을 강요한 여섯 가지 주요 구조적 동인을 식와 다음과 같이 식별하였다:

1. 외환 유동성 부족: 공식 예비비가 수입 커버리지 대비 임계 수준으로 감소하여 관리형 페그제가 지속 불가능해졌다.
2. 인플레이션 격차 및 REER 불일치: 에티오피아의 인플레이션은 주요 교역 상대국보다 지속적으로 높았으며, 이는 고정 환율제 하에서 지속적인 실질 통화 가치 상승을 초래하여 수출 경쟁력을 저해했다.
3. 재정적 지배(Fiscal Dominance): 은행 시스템으로부터의 높은 정부 차입은 통화 팽창과 인플레이션을 부채하였으며, 이는 페그 환율을 방어하는 것을 어렵게 만들었다.
4. 무역 구조의 취약성: 1차 상품 및 쿼터 민감 부문(예: 기성 제품)에 집중된 구조는 고정 환율이 흡수할 수 없는 교역 조건 충격에 경제를 노출시켰다.
5. 무역 개방도 증가: 무역/GDP 비율이 증가함에 따라 고정 환율은 외부 변동성으로부터 국내 물가를 보호하는 데 실패했다.
6. 교역 조건 악화: 하락하는 교역 조건 지수는 대외 균형을 더욱 압박했다.

4. 주요 결과 및 발견 사항
실증 분석은 개혁 후 환경에 관한 몇 가지 중요한 발견을 도출하였다:

• 변동성 지표: 즉각적인 불안정에 대한 우려와 달리, 전환은 순조로웠다. 비교 변동성 지표에 따르면 환율 변동성은 관찰된 월별로 변동(2024년 7월 0.0000에서 2025년 7월 0.0139까지)했으나 관리 가능한 범위 내에 있었다. 특히, 예비비 변동성을 비교했을 때(예: 2024년 6월 0.1088) 개혁 전 기간보다 개혁 후 기간(예: 2025년 7월 0.0838)에 감소한 것으로 나타났으며, 이는 제도 변화가 외환 보유고를 안정시키는 데 도움이 되었음을 시사한다.
• 페깅 역학(Frankel-Wei 테스트): OLS 회귀 결과는 개혁 전후 기간 모두에서 귀무가설($H_0: \beta_2 = 1$)을 기각한다.
  • 개혁 전(2024): USD 계수 $\beta_2 = 0.3254$ ($p < 0.05$).
  • 개혁 후(2025): USD 계수 $\beta_2 = 0.4354$ ($p < 0.05$).
  • 해석: 비르는 공식적인 개혁 이전에도 미국 달러에 엄격하게 페그되어 있지 않았으며, 이는 REER 바스켓 목표 정책과 일치한다. 개혁 후 계수의 증가는 시장 역학을 반영하여, 여전히 경직적이지는 않지만 달러와의 상관관계가 더 강해졌음을 시사한다.
• 인플레이션 전이(Pass-Through): 상관관계 분석 결과, 명목 환율과 일반 인플레이션 사이에 중간 정도의 관계가 있음이 드러났다 ($r = 0.5656$).
  • 식료품 인플레이션: 약한 상관관계($r = 0.2089$)를 보였는데, 이는 식료품 가격이 환율 변동보다는 주로 국내 공급 요인에 의해 결정됨을 나타낸다.
  • 비식료품 인플레이션: 강한 양의 상관관계($r = 0.7159$)를 보였으며, 이는 수입 제조품 및 산업 투입재의 비용 전이를 반영한다.
• 무역 성과: 개혁 후 수출 수입은 2024/25 회계연도의 4개 분기 모두에서 확대되었다. 자본재 수입(기계류 +58.22%, 무두질 재료 +64.66%)의 주목할 만한 증가는 송금액 증가에 힘입어 생산 능력이 성장하고 있음을 나타낸다.

5. 의의 및 주장
본 논문은 에티오피아의 시장 결정 환율제로의 전환이 국제 경쟁력을 성공적으로 강화하고 경제의 충격 흡수 능력을 높였다고 주장한다. 본 연구는 이 개혁이 다음과 같은 효과를 거두었다고 상정한다:

• 구조적 과대평가를 바로잡고 병행 시장(parallel market)의 왜곡을 제거했다.
• 통화 정책을 명목 목표를 방어해야 하는 제약으로부터 해방시켜, NBE가 국내 물가 안정에 집중할 수 있게 했다.
• 외환 개입의 필요성을 줄여 예비비를 보존했다.

저자들은 전환 과정에서 일부 변동성이 발생했으나, 개혁 후 거시경제 환경은 특히 수출 확대와 외환 보유고 역학의 탄력성 측면에서 긍정적으로 작용했다고 결론짓는다. 본 논문은 변동 환율제가 비르(Birr)가 교역 조건의 변화에 역동적으로 적응할 수 있게 해주며, 이는 기존의 관리형 페그제가 갖지 못했던 능력임을 강조한다.

6. 정책적 시사점
연구 결과에 기초하여 본 논문은 다음과 같이 권고한다:

• 금융 부문 심화: 리스크 관리를 개선하기 위해 은행 간 외환 인프라를 강화하고 통화 파생상품(선물, 옵션)을 도입한다.
• 표적 개입: 중앙은행의 개입을 특정 환율 수준을 목표로 하기보다는 극단적인 투기적 변동성을 완화하는 데로 제한한다.
• 재정 규율: 비식료품 인플레이션 압력을 통제하고 전이 위험을 완화하기 위해 재정 정책과 통화 정책 간의 긴밀한 조율을 유지한다.