Economic Policy Uncertainty and Corporate Investment Efficiency: Evidence from Indian Listed Firms

비즈니스의 세계에서 기업은 저축을 새로운 공장, 기계, 그리고 기술로 전환함으로써 생존하고 성장한다. 이상적으로, 기업은 수익이 보장되는 프로젝트에만 돈을 투자해야 하며, 다음 프로젝트의 비용이 그로부터 얻을 수 있는 수익과 같아지는 지점에서 정확히 멈춰야 한다. 그러나 현실 세계는 무질서하다. 경영진은 종종 잘못된 길로 인도할 수 있는 숨겨진 정보와 상충하는 이해관계가 뒤섞인 혼란스러운 상황에 직면한다. 때때로 그들은 너무 신중하여 좋은 기회를 놓치고 기회비용을 발생시키기도 한다. 반대로, 어떤 경우에는 너무 의욕이 앞서 실제로는 가치를 잃게 될 프로젝트에 자원을 낭비하기도 한다. 기업이 마땅히 해야 할 일과 실제로 하는 일 사이의 이러한 격차를 투자 비효율성이라고 한다.

이러한 혼란의 주요 동인은 게임의 규칙에 대한 불확실성이다. 정부가 예고 없이 세법을 변경하거나, 새로운 규제를 도입하거나, 경제적 우선순위를 바꿀 때, 기업은 자신들의 계획에 따른 미래의 비용이나 보상을 예측할 수 없다. 이를 경제 정책 불확실성이라고 부른다. 이러한 불확실성이 기업을 주저하게 만들고 전반적인 지출을 줄인다는 점은 잘 알려져 있지만, 더 깊은 질문이 남아 있다. 과연 이러한 망설임이 발생하는 지출의 질 또한 망가뜨리는가? 불확실성이 단순히 성장을 늦추는 것인가, 아니면 기업이 바로 그들을 번창하게 도울 수 있었던 프로젝트들을 놓치게 함으로써 잘못된 선택을 하도록 강요하는 것인가?

인도 구자라트의 대학 연구진은 2010년부터 2024년까지 14년 동안 인도 상장 기업들의 행동을 조사함으로써 이 질문에 답하고자 했다. 이 시기는 새로운 국가 조세 제도의 도입, 통화 변화, 정부 리더십의 변화 등 인도 경제의 중대한 변화가 나타난 시기였다. 연구진은 수천 개의 비금융 기업으로부터 재무 기록을 수집하였고, 이를 인도 경제 정책에 관한 뉴스의 불확실성을 측정하는 특정 지수와 결합하였다. 그들은 단순히 기업이 얼마나 많은 돈을 썼는지만을 본 것이 아니라, 매출 성장세를 바탕으로 기업이 '마땅히' 썼어야 할 금액을 계산하는 모델을 구축한 뒤 이를 실제 지출액과 비교하였다. 두 수치의 차이는 해당 기업이 투자를 너무 적게 했는지, 너무 많이 했는지, 혹은 적절하게 했는지를 드러냈다.

연구 결과 명확하고 우려스러운 패턴이 발견되었다. 경제 정책 불확실성이 높아짐에 따라 기업 투자의 질이 현저히 떨어진다는 것이다. 미래가 안개 속에 있을 때, 기업은 자본을 배분하는 데 있어 효율성이 떨어진다. 연구진은 이러한 효율성 저하가 균형 잡힌 문제가 아님을 발견했다. 이는 기업이 갑자기 무모해져서 나쁜 아이디어에 돈을 낭비하기 때문에 발생하는 것이 아니다. 대신, 문제는 주로 '신중함'의 문제였다. 높은 불확실성은 기업들이 물러서게 하고 수행했어야 할 프로젝트들을 건너뛰게 만든다. 즉, 불확실성의 주요 비용은 과소투자이다. 예측 불가능한 환경에서 실수를 저지르는 것에 대한 두려움 때문에 기업들은 수익성이 있는 기회들을 포기하며, 결과적으로 자신들의 성장 잠재력을 스스로 축소시킨다. 과잉투자가 발생하기도 하지만, 과소투자의 부정적 영향이 훨씬 더 컸다.

이러한 불확실성의 영향은 모든 기업에 동일하게 나타나지 않는다. 연구에 따르면 재무적으로 제약이 있는 소규모 기업들이 가장 큰 타격을 입는다. 이들은 은행이나 외부 투자자에게 자금에 크게 의존하는 기업들이다. 불확실성이 급증하면 차입 비용이 상승하고 대출 기관들이 불안해하면서, 이들 기업이 좋은 프로젝트에 자금을 조달하는 것이 거의 불가능해진다. 결국 이들은 성장을 포기하게 된다. 그러나 대기업 집단에 속한 기업들의 경우에는 다른 양상이 나타났다. 이들은 동일한 총수(promoters)에 의해 소유된 기업 가족의 일부이다. 이러한 그룹은 종-부문 간에 자금을 이동시키는 자체적인 내부 네트워크를 갖추고 있는 경우가 많다. 연구진은 이러한 내부 안전망이 방패 역할을 하여, 불확실성과 투자 효율성 사이의 부정적인 관계를 약화시킨다는 것을 발견했다. 이들은 불확실성으로부터 완전히 자유롭지는 않지만, 그룹 계열 기업들은 내부 자본 시장에 접근함으로써 불확실성이 높은 시기에도 독립적인 경쟁사들보다 더 효과적으로 투자를 지속할 수 있다.

이러한 연구 결과는 정책 불확실성이 초래하는 피해가 단순히 경제를 늦추는 것을 넘어, 가치 있는 프로젝트가 구축되는 것을 능동적으로 막고 있음을 시사한다. 연구진은 자신들이 보고 있는 것이 일시적인 추세나 통계적 오류가 아님을 확인하기 위해 다양한 방법으로 결과를 검증했다. 그들은 서로 다른 기간을 살펴보거나, 투자를 측정하는 다른 방식을 사용하거나, 심지어 불확별성 자체가 경제에 반응하는 것일 가능성까지 고려하여 결과가 유지되는지 확인했다. 모든 경우에서 불확실성과 투자 질 사이의 연결 고리는 강력하게 유지되었다. 이 연구는 대규모 가족 경영 그룹과 다수의 소규모 독립 기업이 공존하는 독특한 구조를 가진 개발도상국 인도에 있어, 정책적 불안정의 대가는 바로 '미래 성장의 상실'이라고 결론짓는다. 정책 입안자들에게 주는 교훈은, 미래의 규칙에 대한 명확하고 예측 가능한 소통이 규칙 그 자체만큼이나 중요하다는 것이다. 그래적이어야 기업들이 망설임을 멈추고 건설을 시작할 수 있기 때문이다.