How Much Screening Buys a Second? Speed, Selection, and the Maker's Spread

在数字资产交易的隐形市场中，流动性提供者扮演着维持价格平稳运行的稳健之手。他们随时准备买入或卖出，向任何想要交易的人提供双向报价。作为这项服务的回报，他们在买卖价差（即点差）中收取微小的费用。这个点差是他们的保险；它必须足够宽，以覆盖他们在与那些比自己更了解行情的人进行交易时所遭受的损失。如果一名交易者预知价格即将跳升，他们会在提供者更新价格之前针对该提供者进行交易，从而赚取差价。随后，提供者依靠从信息不对称的交易者那里收集的费用来弥补这些损失。这种平衡是这些市场运作的核心，但当信息的传播速度发生变化时，这种平衡就会变得脆弱。

在自动化做市商的世界里，这一挑战变得更加严峻。自动化做市商是根据资金池中的金额来设定价格的计算机程序。与可以即时更新价格的人类交易员或传统交易所不同，这些程序通常只有在发生新交易时才会刷新其价格。例如，在以太坊网络上，大约每十二秒就会创建一个新的交易区块。如果在这些十二秒内，某种资产的价格在更快速的中心化交易所发生了变化，那么自动化资金池就会留下一段过时的报价。观察着更快交易所的交易者可以看到新价格，等待自动化资金池仍在使用旧价格时，执行一笔能确保在资金池损失下获利的交易。资金池本质上是在为整个世界已经抛弃的价格而买单。

研究人员 Aleksei Adadurov 及其同事致力于精确测量这种延迟究竟造成了多少成本，并试图找到一种量化速度与谨慎之间权衡的方法。他们提出了一个根本性的问题：如果一个做市商无法像竞争对手那样快速更新价格，他必须在识别和拒绝来自知情对手的交易方面做得有多出色，才能生存下来？该团队建立了一个模型，用以计算一个较慢的提供者必须以多高的速率筛选掉知情交易者，才能在与一个较快且未经过筛选的提供者持平。他们的工作表明，价格变动的形态比其平均规模更为重要。他们发现，价格变化并非像钟形曲线那样平滑且可预测；相反，它们往往在长时间的沉寂后突然跳跃。这种锯齿状的现实意味着，仅仅追求速度并不是唯一的解决方案，而且由于反应迟钝所付出的代价比传统模型所暗示的更高。

为了测试他们的理论，研究人员检查了四个主要的数字美元对以太坊的资金池，并在 2026 年的三个月内将其表现与一个快速的中心化交易所进行了对比。他们发现，以太坊的价格并不是每秒都在变动。事实上，在 73.4% 的一秒子时段内，中间价没有任何变化。当价格变动时，它往往会大幅跳跃，形成了一种比标准金融模型预测的更为极端的分布。由于价格经常保持静止，这种突然的大幅跳跃风险会随着时间迅速累积。当研究人员将十二秒的更新周期与一秒钟的更新周期进行比较时，他们发现，将等待时间从十二秒缩短到一秒，可以消除 84.5% 的预期价格冲击。这意味着，一个受困于十二秒延迟的提供者面临着巨大的劣势。

研究表明，要达到每秒更新一次的提供者的表现水平，一个每十二秒更新一次的提供者至少需要筛选掉 84.5% 在低毒性限制下试图利用其过时价格进行套利的知情交易者。这是一个非常高的门槛。假设价格变化遵循平滑、钟形曲线的传统模型会认为，仅需 7 enough 71.1% 的筛选率就足够了。研究人员指出，这种标准模型是极其乐观且危险的，因为它忽略了价格实际变动的现实。真实数据中的“肥尾”（即那些突然的大幅跳跃）意味着，反应迟钝的成本比此前认为的要高得多。如果一个提供者无法筛选掉这么多知情交易者，他就必须设法更快地更新价格，否则将会亏损。

研究人员还观察了当市场处于趋势中（即稳定向一个方向移动）时的情况。在这些时刻，过时的资金池在趋势方向上会被更激进地掠夺。顺应趋势的交易比逆势交易能为交易者带来显著更好的有效价格，这创造了 11.1 个基点的趋势侧价差。这证实了更新价格的延迟不仅是理论上的风险，而且是一个真实的、可衡量的成本，它将财富从资金池转移到了知情交易者手中。研究结论指出，筛选流量的能力是一种强大的防御手段，但它不能完美替代速度。当市场以难以预测且易于发生突然跳跃的方式运动时，消除价格陈旧风险的唯一方法是缩短价格暴露的时间。

最终，这项研究为数字市场的速度价值提供了一个明确的度量标准。它表明，减少一秒钟的延迟可以换回特定数额的针对知情交易者的保护。对于做市商而言，选择不再仅仅在于他们能多快地更新，还在于他们能多好地识别并拒绝那些会对他们造成伤害的交易。研究结果表明，在一个价格可能发生意外跳跃的世界里，等待的代价是高昂的，而要匹配更快的竞争对手，唯一的途径就是具备极强的过滤掉那些预知价格即将变化的交易者的能力。