How Much Screening Buys a Second? Speed, Selection, and the Maker's Spread

デジタル資産が取引される目に見えない市場において、流動性提供者は価格を円滑に動かし続ける安定した手として機能している。彼らはいつでも売買できる準備を整え、取引を希望するあらゆる人々に対して、買いと売りの両面から価格を提示している。このサービスの対価として、彼らは買いと売りの価格差である「スプレッド」として知られる、価格の中に組み込まれたわずかな手数料を徴収する。このスプレッドは彼らの保険である。それは、自分よりも知識を持つ相手と取引した際に被る損失を補填できるほど十分に広くなくてはならない。もしトレーダーが価格が跳ね上がる直前であることを知っていれば、提供者が価格を更新する前に提供者に抗って取引を行い、その差額を手にすることになる。提供者はその後、情報の少ないトレーダーから集めた手数料によって、それらの損失を埋め合わせることになる。このバランスこそがこれらの市場が機能する核心であるが、情報の速度が変化すると、それは脆弱なものとなる。

自動マーケットメーカー（AMM）の世界では、この課題はさらに激化する。AMMとは、プール内に存在する金額に基づいて価格を設定するコンピュータプログラムのことである。即座に価格を更新できる人間や伝統的な取引所とは異なり、これらのプログラムは多くの場合、新しい取引が発生した時にのみ価格を更新する。例えば、イーサリアム・ネットワークでは、およそ12秒ごとに新しいトランザクションのブロックが生成される。もしある資産の価格が、これら12秒間の間に、より高速な中央集権型取引所で変化した場合、自動化されたプールは古い価格を提示し続けていることになる。より高速な取引所を見ているトレーダーは、新しい価格を確認し、自動化されたプールがまだ古い価格を提示しているのを待って、プールの損失と引き換えに利益を確定させる取引を実行することができる。プールは、世界がすでに置き去りにした価格に対して、実質的に支払いをしているのである。

研究者のアレクセイ・アダドゥロフとその同僚たちは、この遅延が正確にどれほどのコストをもたらすのかを測定し、速度と慎重さの間のトレードオフを定量化する方法を見出すべく取り組んだ。彼らは根本的な問いを立てた。「もしマーケットメーカーが競合よりも速く価格を更新できないのであれば、生き残るために、情報を得た相手からの取引を察知して拒絶する能力をどれほど高めなければならないのか？」という問いである。チームは、遅い提供者が、情報の早い（かつスクリーニングを行わない）提供者と同等の利益を得るために、どの程度の割合で情報を持ったトレーダーを排除しなければならないかを算出する精密なモデルを構築した。彼らの研究は、価格変動の「平均的な大きさ」だけでなく、「動きの形状」が重要であることを明らかにしている。彼らは、価格変動はベルカーブのように滑らかで予測可能なものではなく、長い間静止した後に突然跳ね上がるものであることを発見した。このギザギザとした現実により、単に速くなることだけが唯一の解決策ではなく、遅れることのコストは従来のモデルが示唆するものよりも高いことが判明した。

理論を検証するため、研究者たちは4つの主要なプールがデジタルドルとイーサリアムを取引している状況を調査し、2023年から2026年にかけての3ヶ月間、高速な中央集権型取引所と比較検討を行った。彼らは、イーサリアムの価格が毎秒動いているわけではないことを発見した。実際には、1秒間のサブスロットの73.4パーセントにおいて、中間価格に変化が見られない。価格が動くときは、しばしば大幅に跳ね上がるため、分布は標準的な金融モデルが予測するよりもはるかに極端なものとなる。価格が頻繁に静止しているため、突然の大きな跳ね上がりによるリスクは時間の経過とともに急速に蓄積される。研究者が12秒の更新サイクルと1秒の更新サイクルを比較したところ、待機時間を12秒から1秒に短縮することで、予想される価格ショックの84.5パーセントが解消されることが分かった。これは、12秒の遅延を抱えた提供者が、極めて大きな不利益を被ることを意味している。

研究では、1秒ごとに更新を行う提供者のパフォーマンスに匹まして、12秒ごとに更新を行う提供者が、低毒性リミットにおける情報の早いトレーダーを少なくとも84.5パーセントは排除しなければならないと算出した。これは非常に高いハードルである。価格変化が滑らかなベル型の曲線に従うと仮定する伝統的なモデルでは、わずか71.1パーセントのスクリーニング率で十分であると示唆される。研究者たちは、この標準的なモデルは、実際の価格変動の現実を見落としているため、危険なほど楽観的であることを示した。実データに見られる「ファットテール（太い裾）」、すなわち突然の大きな跳ね上がりは、遅れることのコストが以前考えられていたよりもはるかに急峻であることを意味している。もし提供者がこれほど多くの情報を持ったトレーダーを排除できないのであれば、彼らは価格をより速く更新する方法を見つけるか、さもなくば資金を失うことになる。

また、研究者たちは市場がトレンド（一方向への継続的な動き）にある場合に何が起こるかも調査した。こうした局面では、停滞しているプールは、トレンドの方向に沿ってより積極的に狙われる。トレンドに沿った取引は、トレンドに逆らう取引よりも、トレーダーにとって有意に優れた実効価格をもたらし、トレンド側に11.1ベーシスポイントのスプレッド差を生じさせる。これは、価格更新の遅延が単なる理論上のリスクではなく、富を情報を持ったトレーダーへと移転させる、実在し測定可能なコストであることを裏付けている。研究は、フローをスクリーニングする能力は強力な防御策ではあるものの、速度の完全な代用にはならないと結論づけている。市場が予測困難で突然の跳ね上がりに傾斜しているとき、停滞によるリスクを完全に中和する唯一の方法は、価格が露出している時間を短縮することである。

最終的に、この研究はデジタル市場における速度の価値を示す明確な指標を提供している。それは、遅延を1秒短縮するだけで、情報を持ったトレーダーに対する保護が具体的にどれほど買い戻されるかを示している。マーケットメーカーにとって、選択肢はもはや「どれだけ速く更新できるか」だけではなく、「どの取引が自分たちに打撃を与えるかをどれだけ正確に識別し、拒絶できるか」という問題となっている。研究結果は、価格が予期せず跳ね上がる可能性がある世界においては、待機することのコストは高く、より速い競合相手と肩を並べる唯一の方法は、価格が変化しようとしていることを知っているトレーダーを例外なくフィルタリングする卓越した能力を持つことであると示唆している。