Weak-Form Market Efficiency in the Dhaka Stock Exchange: Evidence from a Multi-Test Approach Around the 2024 Political Transition

في عالم التمويل، هناك فكرة راسخة تُعرف باسم "فرضية كفاءة السوق". تشير هذه الفكرة إلى أن أسعار الأسهم تشبه رمية عملة عادلة: فهي تتغير بشكل عشوائي لأنها تستوعب فوراً كل خبر ومعلومة متاحة للجميع. إذا كانت هذه الفكرة صحيحة، فإن مراقبة كيفية تحرك السهم بالأمس لا يمكن أن تساعدك في تخمين وجهته غداً؛ فالماضي لا يحمل أسراراً للمستقبل. هذا المفهوم هو حجر الزاوية في الاستثمار الحديث، لكنه غالباً ما يُختبر في الأماكن التي تكون فيها القواعد أقل وضوحاً. في العديد من الدول النامية، قد تكون الأسواق "ضعيفة"، بمعنى أن عدد المتداولين يومياً ليس كبيراً، وقد لا تنتشر المعلومات بالسرعة ذاتها التي تنتشر بها في الدول الغنية. وعندما لا تتحرك الأسعار بشكل عشوائي، يفتح ذلك الباب أمام المستثمرين لاحتمالية رصد أنماط وجني الأرباح بناءً على التاريخ وحده. إن فهم ما إذا كان السوق يتصرف بعشوائية حقيقية أم أنه يتبع أنماطاً خفية هو أمر بالغ الأهمية لأي شخص يحاول فهم كيفية تحديد القيمة في هذه الاقتصادات.

قرر باحثون من جامعة بنغلاديش للمهنيين وضع هذه الفكرة قيد الاختبار في بورصة دكا، وهي سوق الأوراق المالية الرئيسية في بنغلاديش. وكانوا مهتمين بشكل خاص بلحظة محددة من التاريخ: وهي الانتقال السياسي الذي حدث في أغسطس 2024، عندما استقالت الحكومة وتولت إدارة مؤقتة زمام الأمور. غالباً ما تتفاعل الأسواق بعنف تجاه مثل هذه التغييرات، وأراد الباحثون معرفة ما إذا كان هذا التحول في القيادة قد غير أيضاً طريقة سلوك السوق. هل جعلت فوضى الانتقال السوق أكثر فوضوية، أم أن النظام الجديد جلب مزيداً من القدرة على التنبؤ؟ وللوصول إلى ذلك، جمعوا بيانات الأسعار اليومية لثلاثين من أكبر الشركات وأكثرها نشاطاً في البورصة، جنباً إلى جنب مع المؤشر الرئيسي الذي يتتبعها، لتغطي فترة من أوائل عام 2016 حتى منتصف عام 2025. لم يعتمدوا على طريقة واحدة فقط للتحقق؛ بل استخدموا مجموعة من خمس طرق إحصائية مختلفة، صُممت كل منها لرصد نوع مختلف من الأنماط، بدءاً من الارتباطات البسيطة بين الأيام وصولاً إلى الاتجاهات الأكثر تعقيداً عبر الأسابيع.

كانت النتائج من البيانات طويلة الأمد، التي غطت قرابة عقد من الزمن، واضحة ومتسقة: لم يكن السوق يتصرف بعشوائية. في الواقع، أظهرت الاختبارات أنه بالنسبة للغالبية العظمى من هذه الأسهم، كان الماضي يؤثر بالفعل على المستقبل. وعندما نظر الباحثون في تغيرات الأسعار اليومية، وجدوا أن الأسعار تميل إلى التحرك في مجموعات (clusters) بدلاً من خط مستقيم غير متوقع. فإذا ارتفع السهم في يوم ما، فمن المرجح أن يستمر في التحرك في اتجاه مماثل لبضعة أيام بعد ذلك، أو أنه سيظهر نمطاً يمكن لأدواتهم رصده. حدث هذا لحوالي أربعة وثمانين إلى سبعة وتسعين بالمائة من الأسهم التي درسوها، اعتماداً على الاختبار المحدد المستخدم. وحتى المؤشر الرئيسي، الذي يُفترض أن يمثل السوق بأكمله، أظهر هذه الأنماط القابلة للتنبؤ. وهذا يشير إلى أن السوق ليس كفؤاً بالمعنى الدقيق للكلمة بعد؛ إذ لا تزال هناك عوائق، مثل بطء تدفق المعلومات أو قواعد التداول، تمنع الأسعار من التعدل بشكل فوري وعشوائي.

ثم ركز الباحثون رؤيتهم على الفترة التي أعقبت الانتقال السياسي في أغسطس 2024 لمعرفة ما إذا كانت الحكومة الجديدة قد أصلحت هذه المشكلات. للوهلة الأولى، بدت الأرقام واعدة؛ فعندما أجروا الاختبارات نفسها على البيانات الخاصة بالسنة التي أعقبت الانتقال فقط، انخفض عدد الأسهم التي تظهر أنماطاً قابلة للتنبؤ بشكل كبير. والاختبارات التي رفضت فكرة العشوائية سابقاً، قبلت الفكرة في معظم الحالات الآن. بدا الأمر كما لو أن السوق أصبح فجأة أكثر كفاءة وأكثر عشوائية. ومع ذلك، كان الباحثون حذرين من القفز إلى هذا الاستنتاج؛ فقد تعمقوا في البحث ووجدوا أن هذا التحسن الظاهري كان على الأرجح وهماً ناتجاً عن قصر المدة الزمنية التي توفرت لدراستها. فالفترة التي أعقبت الانتقال كانت حوالي سنة واحدة فقط، وهي عينة صغيرة جداً مقارنة بتسع سنوات من البيانات التي سبقتها. وعندما فحصوا الأرقام الفعلية الكامنة وراء الكواليس، وجدوا أن الأنماط الأساسية لم تتغير في الواقع؛ فالمعاملات الرياضية التي تقيس مدى تأثير سعر الأمس على سعر اليوم لم تصغر، بل ظلت كما هي تقريباً. ببساطة، فشلت الاختبارات في رصد الأنماط بسبب عدم وجود بيانات كافية للتأكد.

علاوة على ذلك، بحث الباحثون عن "انقطاع" محدد في البيانات، أي لحظة تبدو فيها قواعد السوق وكأنها تغيرت جذرياً بسبب التغيير السياسي. ولم يجدوا أي دليل على مثل هذا التحول. فطريقة سلوك الأسهم قبل الانتقال كانت لا تختلف إحصائياً عن كيفية سلوكها بعده. لم يكن انخفاض عدد الأنماط المكتشفة بسبب تحسن السوق، بل لأن الأدوات الإحصائية كانت أقل قدرة عند تطبيقها على جدول زمني أقصر. وخلصت الدراسة إلى أن عدم الكفاءة في بورصة دكا متجذر في مشكلات هيكلية عميقة، مثل ضعف أحجام التداول والقيود التنظيمية مثل حدود الأسعار التي تمنع الأسهم من التحرك بحرية، وليس في هوية من يدير الحكومة. فالتغيير في القيادة وحده لم يصلح قدرة السوق على معالجة المعلومات.

ثمة عامل واحد محدد زاد من تعقيد الصورة، وهو استخدام "الأسعار الدنيا" (floor prices) من قبل المنظمين. لفترة من الوقت، وضعت السلطات حداً أدنى للسعر لا يمكن لأسهم معينة التداول دونه. وهذا يعني أنه حتى لو كان ينبغي للسهم أن ينخفض في قيمته، فإن السعر ظل عالقاً، مما خلق سلاسل طويلة من الأيام دون تغيير. هذا الاستقرار الاصطناعي خلق أنماطاً بدت وكأنها قابلية للتنبؤ، لكنها كانت في الواقع مجرد نتيجة لقاعدة ما. وحتى بعد الانتقال السياسي، ظلت بعض هذه القيود قائمة لبعض الشركات الكبرى، مما زاد من ضبابية المشهد. وأشار الباحثون إلى أنه بينما أظهر السوق بعض العلامات الإحصائية للقابلية للتنبؤ، إلا أن هذه الأنماط كانت صغيرة ومن المرجح أنها ضعيفة جداً بحيث لا يمكن استغلالها لتحقيق ربح سهل بمجرد احتساب تكاليف التداول والرسوم. لم يكن السوق عشوائياً، لكنه لم يكن أيضاً مكاناً يمكن لاستراتيجية بسيطة أن تضمن فيه ثروة.

في النهاية، ترسم الدراسة صورة لسوق لا يزال في مرحلة النضج. بورصة دكا لا تتبع بعد "السير العشوائي" المثالي المشاهد في بعض المراكز المالية الأكثر تطوراً في العالم. والأنماط التي وجدها الباحثون هي أنماط نموذجية في الأسواق الناشئة حيث يكون التداول أقل تكراراً وتدفق المعلومات أبطأ. ولم يكن الانتقال السياسي لعام 2024، رغم كونه حدثاً تاريخياً للبلاد، بمثابة مفتاح سحري يعمل على تحديث سوق الأوراق المالية فوراً. فعدم الكفاءة لا يزال قائماً، مدفوعاً بآليات عمل السوق بدلاً من السياسة السائدة. ولكي يصبح السوق كفؤاً حقاً، يقترح الباحثون أن يجب أن ينتقل التركيز إلى تحسين السيولة، وإزالة حواجز الأسعار الاصطناعية، وضمان تدفق المعلومات بحرية، بدلاً من انتظار تغيير الحكومة لحل المشكلة. تُظهر البيانات أن السوق يستمع إلى التاريخ، لكنه لا يزال يتعلم كيف يستمع إلى الحاضر.