Weak-Form Market Efficiency in the Dhaka Stock Exchange: Evidence from a Multi-Test Approach Around the 2024 Political Transition

金融の世界には、効率的市場仮説と呼ばれる長年の概念があります。それは、株価は公平なコイン投げのようなものであり、あらゆるニュースや利用可能な情報がすべての人に即座に吸収されるため、価格はランダムに変化するという示唆です。もしこの考えが正しいならば、ある株が昨日どのように動いたかを知っても、明日どこへ向かうかを予測する助けにはなりません。過去には未来を解き明かす秘密の鍵は存在しないのです。この概念は現代の投資の基盤となっていますが、ルールが不明確な場所ではしばしば検証の対象となります。多くの発展途上国では、市場が「薄い（スリムである）」、つまり毎日取引を行う人が少なく、情報の広まりが豊かな国ほど速くない場合があります。価格がランダムに動かないとき、投資家がパターンを見つけ出し、歴史に基づいた利益を得るための扉が開かれます。市場が真にランダムなのか、それとも隠れたパターンに従っているのかを理解することは、これらの経済において価値がどのように決定されるかを理解しようとする者にとって極めて重要です。

バングラデシュ・プロフェッショナル大学の研究者たちは、この概念をダッカ証券取引所、すなわちバングラデシュの主要な株式市場で検証することにしました。彼らは特に、ある歴史的な瞬間、すなわち2024年8月に政府が辞任し、暫定政権が引き継いだ政治的移行期に注目しました。市場はこのような変化に対して激しく反応することが多く、研究者たちは、この指導部の交代が市場の振る舞いをも変えたのかどうかを知りたかったのです。体制の変化による混乱が市場をより混沌としたものにしたのか、あるいは新しい秩序がより予測可能性をもたらしたのでしょうか。これを明らかにするために、彼らは2016年初頭から2025年中盤までの期間をカバーする、取引が活発な上位30社の個別銘柄データと、それらを追跡する主要指数を集めました。彼らは単一の方法に頼るのではなく、単純な日間のつながりから数週間にわたるより複雑なトレンドまで、異なる種類のパターンを捉えるように設計された5つの異なる統計的手法を用いました。

約10年間にわたる長期データの分析結果は、明確かつ一貫していました。市場はランダムには動いていませんでした。実際、テストの結果、これら銘柄の大部分において、過去が未来に影響を与えていることが示されました。日々の価格変動を調べたところ、価格は直線的で予測不可能な線を描くのではなく、クラスター（塊）状に動く傾向があることが分かりました。ある株が1日上昇した場合、その後数日間は同様の方向に動き続ける傾向があるか、あるいは彼らのツールによって検出可能なパターンを示すことがありました。これは、使用した特定のテストによれば、調査対象となった銘柄の約84%から97%で見られました。市場全体を表すはずの主要指数でさえ、これらの予測可能なパターンを示していました。このことは、市場が厳密な意味での効率性をまだ備えていないことを示唆しています。つまり、価格が即座に、かつランダムに調整されるのを妨げている、情報の流れの遅さや取引ルールといった摩擦が依然として存在しているのです。

研究者たちは次に、2024年8月の政治的移行後の期間に焦点を絞り、新政府がこれらの問題を解決したのかどうかを確認しました。一見すると、数字は有望に見えました。移行後のわずか1年間のデータに対して同じテストを実行したところ、予測可能なパターンを示す銘柄の数は劇的に減少しました。以前はランダム性を否定していたテストが、多くの場合でランダム性を認めるようになりました。まるで市場が突然、より効率的になり、よりランダムになったかのように見えました。しかし、研究者たちは安易にこの結論に飛びつかないよう注意を払いました。彼らがさらに深く掘り下げたところ、この改善されたように見える現象は、調査対象とした時間の短さによって引き起こされた錯覚である可能性が高いことが判明しました。移行後の期間は約1年間に過ぎず、それ以前の9年間のデータと比較すると非常に小さなサンプルでした。背景にある実際の数値を確認したところ、根本的なパターンは実際には変化していなかったことが分かりました。昨日の価格が今日の価格にどの程度影響を与えるかを測定する数学的な係数は、小さくなってはおらず、ほぼ同じ状態を維持していました。統計的なツールが、より短いタイムラインに適用された際に、パターンを検出する力が弱まったために、パターンを見落としただけだったのです。

さらに、研究者たちは、政治的変化によって市場のルールが根本的に変わったような、データにおける特定の「断絶」を探しました。彼らは、そのような変化の証拠は見つけられませんでした。移行前の株の振る舞いは、移行後の振る舞いと統計的に区別がつきませんでした。検出されたパターンの減少は、市場が改善したためではなく、より短い期間に適用された際に統計ツールの精度が低下したことによるものでした。研究は、ダッカ証券取引所の非効率性は、誰が政府を運営しているかではなく、取引量の少なさや、株が自由に動くのを妨げる価格制限のような規制といった、根深い構造的問題に起因していると結論付けました。リーダーシップの変化だけでは、情報を処理する市場の能力を修正することはできなかったのです。

状況を複雑にした具体的な要因の一つは、規制当局による「フロア・プライス（下限価格）」の使用でした。一時期、当局は特定の銘柄が取引できない最低価格を設定していました。これにより、たとえ株価が下落すべき局面であっても、価格が固定されてしまい、変化のない連続した日々が生み出されました。この人工的な安定は、予測可能性のように見えるパターンを作り出しましたが、実際にはルールの結果に過ぎませんでした。政治的移行後も、一部の主要企業についてはこれらの制限が残っており、事態をさらに不透明にしました。研究者たちは、市場が統計的な予測可能性を示してはいるものの、それらのパターンは小さく、取引コストや手数料を考慮に入れると、容易に利益を得るための戦略として利用できるほど強力なものではないと指摘しました。市場はランダムではありませんでしたが、単純な戦略で富を保証できるような場所でもありませんでした。

最終的に、この研究は、成熟過程にある市場の姿を描き出しています。ダッカ証券取引所は、世界の先進的な金融センターで見られるような完璧なランダムウォークにはまだ到達していません。研究者が見出したパターンは、取引頻度が低く、情報の移動が遅いエマージング・マーケット（新興国市場）に典型的なものです。2024年の政治的移行は、国家にとって歴史的な出来事ではありましたが、株式市場を即座に近代化させる魔法のスイッチとしては機能しませんでした。非効率性は、政治情勢ではなく、市場の仕組みそのものに起因して残っています。市場が真に効率的になるためには、研究者たちの示唆によれば、政府の交代を待つのではなく、流動性の向上、人工的な価格障壁の撤廃、そして情報の自由な流通の確保へと焦点を移す必要があるのです。データは、市場が歴史の声を聞いているものの、現在（いま）の声を聞く方法をまだ学んでいる最中であることを示しています。