Weak-Form Market Efficiency in the Dhaka Stock Exchange: Evidence from a Multi-Test Approach Around the 2024 Political Transition

금융 세계에는 효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis)이라는 오래된 개념이 있습니다. 이 가설은 주가 변화가 마치 공정한 동전 던지기와 같아서, 모든 사람이 이용 가능한 모든 뉴스과 정보를 즉각적으로 흡수하기 때문에 무작위로 변한다고 제안합니다. 만약 이 아이디어가 사실이라면, 어제의 주가 움직임을 살펴보는 것은 내일의 주가를 예측하는 데 도움이 될 수 없습니다. 과거는 미래를 위한 비밀스러운 단서를 보유하지 않습니다. 이 개념은 현대 투자론의 근간이지만, 규칙이 덜 명확한 곳에서는 자주 시험대에 오릅니다. 많은 개발도상국의 경우, 매일 거래되는 사람이 많지 않은 '박한(thin)' 시장을 형성할 수 있으며, 정보가 부유한 국가들만큼 빠르게 퍼지지 않을 수도 있습니다. 가격이 무작위로 움직이지 않을 때, 투자자들은 역사를 바탕으로 패턴을 포착하여 돈을 벌 수 있는 가능성을 열게 됩니다. 시장이 진정으로 무작위인지, 아니면 숨겨진 패턴을 따르는지를 이해하는 것은 이러한 경제 체제에서 가치가 어떻게 결정되는지 이해하려는 누구에게나 매우 중요합니다.

방글라데시sh의 전문 대학(Bangladesh University of Professionals) 연구진은 이 아이디어를 다카 증권거래소(Dhaka Stock Exchange), 즉 방글데시의 주요 주식 시장에 적용하여 테스트해 보기로 했습니다. 그들은 특히 2024년 8월 정부가 사임하고 과도 정부가 출범한 정치적 전환기에 주목했습니다. 시장은 이러한 변화에 격렬하게 반응하곤 하며, 연구진은 이러한 지도부의 교체가 시장의 행동 방식 또한 변화시켰는지 알고 싶었습니다. 리더십의 혼란이 시장을 더 혼란스럽게 만들었을까요, 아니면 새로운 질서가 더 높은 예측 가능성을 가져왔을까요? 이를 알아내기 위해 연구진은 2016년 초부터 2025년 중반까지의 기간을 포함하여, 거래가 가장 활발한 30개의 대형 기업과 이들을 추적하는 주요 지수의 일일 가격 데이터를 수집했습니다. 그들은 단 하나의 검증 방식에 의존하지 않았습니다. 대신, 단순한 일간 연결성부터 몇 주간의 복잡한 추세에 이르기까지 서로 다른 종류의 패턴을 포착하도록 설계된 다섯 가지의 다양한 통계적 방법을 사용했습니다.

거의 10년에 걸친 장기 데이터를 통한 결과는 명확하고 일관되었습니다. 시장은 무작위로 움직이고 있지 않았습니다. 실제로 테스트 결과, 조사 대상 주식의 대다수에서 과거가 미래에 영향을 미쳤습니다. 연구진이 일일 가격 변화를 살펴보았을 때, 가격은 직선적인 예측 불가능한 선이 아니라 군집(clusters)을 이루어 움직이는 경향이 있었습니다. 만약 어떤 주식이 하루 동안 상승했다면, 며칠 동안 비슷한 방향으로 계속 움직이거나 연구진의 도구로 감지될 수 있는 패턴을 보일 가능성이 높았습니다. 이는 사용된 특정 테스트에 따라 조사된 주식의 약 84%에서 97% 사이에서 나타났습니다. 시장 전체를 나타내는 주요 지수조차도 이러한 예측 가능한 패턴을 보였습니다. 이는 시장이 엄격한 의미에서 아직 효율적이지 않음을 시사하며, 가격이 즉각적이고 무작위적으로 조정되는 것을 방해하는 느린 정보 흐름이나 거래 규칙과 같은 마찰이 여전히 존재함을 의미합니다.

연구진은 2024년 8월 정치적 전환 이후의 기간을 집중적으로 살펴보며 새로운 정부가 이러한 문제들을 해결했는지 확인했습니다. 언뜻 보기에는 수치들이 유망해 보였습니다. 전환 이후의 데이터만을 대상으로 동일한 테스트를 실시했을 때, 예측 가능한 패턴을 보이는 주식의 수가 급격히 감소했습니다. 이전에는 무작위성을 거부했던 테스트들이 이제는 대부분 무작위성을 수용했습니다. 마치 시장이 갑자기 더 효율적이고 더 무작위적으로 변한 것처럼 보였습니다. 그러나 연구진은 이러한 결론에 성급히 도달하지 않도록 주의했습니다. 그들은 더 깊이 파고들었고, 이러한 개선처럼 보이는 현상이 연구할 수 있는 시간의 양이 적어서 발생한 착시 현상일 가능성이 높다는 것을 발견했습니다. 전환 이후의 기간은 약 1년에 불과했으며, 이는 그들이 이전에 가진 9년의 데이터와 비교했을 때 매우 작은 표본입니다. 실제 배후의 수치를 확인했을 때, 어제의 가격이 오늘의 가격에 얼마나 영향을 미치는지 측정하는 수학적 계수(coefficients)는 작아지지 않았으며 거의 동일하게 유지되었습니다. 단지 데이터가 충분하지 않아 통계적 도구가 패턴을 감지하는 데 실패했을 뿐이었습니다.

나아가 연구진은 정치적 변화로 인해 시장의 규칙이 근본적으로 바뀌는 듯한 데이터상의 특정 '단절(break)'을 찾았습니다. 그들은 그러한 변화의 증거를 찾지 못했습니다. 전환 전 주식들의 행동 방식은 전환 후의 행동 방식와 통계적으로 구별할 수 없을 만큼 유사했습니다. 감지된 패턴의 감소는 시장이 개선되었기 때문이 아니라, 더 짧은 타임라인에 적용되었을 때 통계적 도구의 성능이 떨어졌기 때문이었습니다. 연구는 다카 증권거래소의 비효율성이 정부가 누구냐에 달린 것이 아니라, 거래량 부족이나 가격 제한폭과 같이 주식이 자유롭게 움직이는 것을 막는 규제적 제약과 같은 뿌리 깊은 구조적 문제에 기인한다는 결론을 내렸습니다. 지도부의 교체만으로는 시장의 정보 처리 능력을 고치지 못했습니다.

상황을 더욱 복잡하게 만든 한 가지 특정 요인은 규제 당국의 '하한가(floor prices)' 제도였습니다. 한동안 당국은 특정 주식의 거래가 불가능한 최저 가격을 설정했습니다. 이는 주가가 떨어져야 하는 상황에서도 가격이 고정되게 만들어, 변화가 없는 날들이 길게 이어지는 결과를 초래했습니다. 이러한 인위적인 안정성은 예측 가능성처럼 보이는 패턴을 만들어냈지만, 실제로는 규칙에 의한 결과였습니다. 정치적 전환 이후에도 일부 주요 기업들에 대해 이러한 제한이 여전히 남아 있어 상황을 더욱 모호하게 만들었습니다. 연구진은 시장이 통계적인 예측 가능성을 일부 보여주기는 하지만, 이러한 패턴은 미미하며 거래 비용과 수수료를 고려하면 쉽게 수익을 창출할 수 있을 만큼 강력하지 않다고 언급했습니다. 시장은 무작위가 아니었지만, 그렇다고 간단한 전략으로 큰 부를 보장받을 수 있는 곳도 아니었습니다.

궁극적으로, 이 연구는 여전히 성숙해가는 과정에 있는 시장의 모습을 그려냅니다. 다카 증권거래소는 세계의 일부 선진 금융 센터에서 볼 수 있는 완벽한 '랜덤 워크(random walk)'를 따르지 않습니다. 연구진이 발견한 패턴은 거래가 덜 빈번하고 정보 이동이 느린 신흥 시장에서 흔히 볼 수 있는 특징입니다. 2024년의 정치적 전환은 역사적인 사건이었지만, 주식 시장을 즉각적으로 현대화하는 마법의 스위치 역할을 하지는 못했습니다. 비효율성은 정치적 상황이 아니라 시장이 작동하는 메커니즘에 뿌리를 두고 지속되고 있습니다. 시장이 진정으로 효율적이 되기 위해서는, 연구진은 정부의 변화를 기다리기보다 유동성을 개선하고, 인위적인 가격 장벽을 제거하며, 정보가 자유롭게 흐를 수 있도록 하는 데 초점을 맞춰야 한다고 제안합니다. 데이터는 시장이 역사의 목소리에 귀를 기울이고 있지만, 여전히 현재의 목소리를 듣는 법을 배우고 있음을 보여줍니다.