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Tokens All the Way Down: A Money View of Decentralized Finance

Applicando la Money View, lo studio rivela che il DeFi funziona come una gerarchia di credito stratificata speculare al sistema bancario tradizionale, dove la moltiplicazione dei claim derivati genera un rischio sistemico misurabile attraverso un premio di rendimento che aumenta con la profondità dei livelli ma diminuisce per effetto della domanda di prestito.

Autori originali: Wenbin Wu

Pubblicato 2026-03-03

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CC BY 4.0

Autori originali: Wenbin Wu

Articolo originale sotto licenza CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Questa è una spiegazione generata dall'IA dell'articolo qui sotto. Non è stata scritta né approvata dagli autori. Per precisione tecnica, consulta l'articolo originale. Leggi il disclaimer completo

Token All the Way Down: La Torre di Pisa della Finanza Digitale

Immagina il mondo della finanza decentralizzata (DeFi) non come un insieme di app strane, ma come una gigantesca torre di mattoncini LEGO.

Ogni "mattoncino" è un token (una moneta digitale). Alcuni mattoncini sono quelli originali (come l'ETH o il Bitcoin), ma la maggior parte sono copie, derivati o "promesse" basate su quei mattoncini originali.

Questo studio di Wenbin Wu ci dice una cosa fondamentale: la torre è molto più alta e instabile di quanto pensiamo, e ogni livello aggiuntivo cambia il modo in cui guadagni (o perdi) soldi.

Ecco i concetti chiave, spiegati con metafore quotidiane.

1. La Gerarchia: Dalla Cantina all'Attico

Immagina la DeFi come un edificio di 4 piani:

Piano Terra (Tier 0): Qui ci sono i "soldi veri". Sono le monete native della blockchain (come ETH) o le stablecoin garantite da dollari reali (come USDC). Sono la base su cui tutto poggia.
Primo Piano (Tier 1): Qui ci sono le "copie certificate". Se metti ETH in un protocollo di staking (come Lido), ti danno un "biglietto" (stETH) che dice "questo biglietto vale 1 ETH". È ancora sicuro, ma è già un passo avanti.
Secondo Piano (Tier 2): Qui le cose si complicano. Prendi quel "biglietto" del primo piano (stETH) e lo metti in un prestito (come Aave). Ricevi un altro biglietto (aStETH) che dice "questo vale il biglietto del primo piano". Ora hai un biglietto che vale un altro biglietto.
Terzo Piano e oltre (Tier 3+): Qui si costruisce l'attico. Si prendono i biglietti del secondo piano e si creano prodotti ancora più complessi.

Il punto chiave: Più sali in alto, più il tuo "biglietto" è lontano dalla realtà. Se crolla il Piano Terra, tutto l'edificio trema. Se crolla il Piano 2, chi è al Piano 3 perde tutto, anche se il Piano 1 è ancora in piedi.

2. Il "Moltiplicatore": Quanto denaro è stato "inventato"?

Nel sistema bancario tradizionale, le banche prendono i tuoi depositi e ne prestano una parte, creando nuovo denaro (moltiplicatore monetario). Nel DeFi succede la stessa cosa, ma in modo esplosivo.

Lo studio ha scoperto che, alla fine del 2025, per ogni 1 dollaro di "soldi veri" (Tier 0), c'erano 4,7 dollari di "promesse" (token derivati) in giro.

È come se avessi 100 euro in cassaforte, ma avessi emesso 470 assegni basati su quei 100 euro. Finché tutti credono che i 100 euro ci siano, funziona. Ma se qualcuno chiede tutti i 470 euro contemporaneamente, il sistema va in crisi.

3. Il Paradosso dei Tassi di Interesse (Il trucco del report)

Qui la storia diventa affascinante. Se guardi i dati grezzi, sembra che più sali nella torre, meno guadagni.

Perché? Perché i protocolli che stanno ai piani alti (Tier 3) spesso mostrano tassi di interesse bassi.

Ma lo studio ha scoperto che questo è un errore di misurazione, come guardare un conto in banca che non include gli interessi maturati negli anni precedenti.

La correzione: Quando si sommano tutti i guadagni nascosti lungo la catena (gli interessi che hai guadagnato al Piano 1 + Piano 2 + Piano 3), i piani alti in realtà offrono rendimenti più alti.
Il vero problema: Tuttavia, c'è un'altra ragione per cui i piani alti sono meno attraenti: la domanda di prestiti crolla. Chi vuole prendere in prestito un "biglietto di un biglietto di un biglietto"? Pochi. Quindi, anche se i tassi nominali sono alti, l'efficienza scende.

4. La Crisi: Quando la Torre Trema

Cosa succede quando c'è una crisi (come il fallimento di FTX o la crisi delle banche tradizionali)?
Lo studio ha osservato che durante le crisi, il "premio di rischio" si allarga.

Metafora: In tempi normali, tutti pensano che i piani alti siano sicuri. Durante una crisi, tutti corrono verso il Piano Terra (i soldi veri). Chi è ai piani alti viene penalizzato pesantemente perché il suo "biglietto" dipende da troppi intermediari che potrebbero fallire.
Esempio reale: Quando la banca SVB è fallita, la stablecoin USDC (che è al Piano 1) ha perso valore. Di conseguenza, tutti i token basati su USDC (Piano 2, 3, 4) hanno perso valore ancora di più, creando un effetto domino.

5. Perché tutto questo è importante?

Prima, gli esperti pensavano che la "doppia contabilità" (contare lo stesso denaro più volte nei vari livelli) fosse solo un errore da correggere per trovare il "vero" valore.
Questo studio dice il contrario: Quella "doppia contabilità" è la struttura stessa del sistema. È il modo in cui il credito viene creato.

Le lezioni per noi:

Per gli investitori: Non guardare solo il tasso di interesse che vedi sullo schermo. Chiediti: "Quanto è lontano questo token dai soldi veri?". Se è troppo lontano, stai correndo rischi nascosti.
Per i regolatori: Serve un "termometro" per misurare quanto è alta la torre. Se il moltiplicatore sale troppo (da 3x a 5x), è il segnale che il sistema sta diventando troppo fragile e potrebbe crollare.
La realtà: Il DeFi non è un mondo magico separato dalla finanza tradizionale. È ancora ancorato a banche reali e valute fiat. Se la base (Tier 0) vacilla, la torre crolla.

In sintesi

Il DeFi è come una catena di montaggio di promesse. Più la catena è lunga, più il prodotto finale è complesso e potenzialmente rischioso. Questo studio ci dà la mappa per capire dove siamo in quella catena e quanto siamo lontani dalla sicurezza dei "soldi veri".

1. Il Problema di Ricerca

Il settore della Finanza Decentralizzata (DeFi) ha visto una proliferazione esponenziale di protocolli e token, creando una rete densa di rivendicazioni finanziarie (claim) la cui struttura rimane scarsamente compresa.

Nesting Ricorsivo: I protocolli DeFi impilano token derivati gli uni sugli altri (es. ETH $\to$ stETH $\to$ astETH), creando catene di rivendicazioni che si estendono per diversi livelli.
Il Problema della "Doppia Contabilità": La letteratura esistente tende a considerare l'impilamento di token derivati come un problema di misurazione (rumore da filtrare per calcolare il "vero" TVL - Total Value Locked), proponendo metriche come TVR (Total Value Redeemable) o vTVL.
Gap Teorico: Non esiste un quadro concettuale che mappi la gerarchia creditizia risultante da questa struttura a strati, né una comprensione di come la posizione in questa gerarchia influenzi i rendimenti (yield) e il rischio sistemico.

2. Metodologia e Quadro Concettuale

L'autore applica il framework della "Money View" (sviluppato da Perry Mehrling), originariamente usato per il sistema bancario tradizionale, all'ecosistema DeFi.

Prospettiva Teorica: Il sistema DeFi è visto non come un insieme di protocolli isolati, ma come una gerarchia creditizia stratificata. Ogni protocollo agisce come un intermediario finanziario che accetta token (depositi) ed emette nuovi token (rivendicazioni/obbligazioni) contro di essi.
Costruzione del "Token Graph":
- Viene costruita una rete diretta ( $G_{deriv}$ ) dove i nodi sono i token e gli archi rappresentano le trasformazioni (es. deposito in prestito, staking, wrapping).
- Assegnazione dei Tier (Livelli):
  - Tier 0: Asset base (ETH, BTC, SOL, stablecoin fiat-backed).
  - Tier 1: Token derivati direttamente dal Tier 0 (es. WETH, stETH, USDC).
  - Tier 2+: Token derivati dai livelli superiori (es. aUSDC, weETH).
- L'algoritmo utilizza un approccio basato sul bilancio (asset in ingresso vs. passività in uscita) e una ricerca in ampiezza (BFS) ponderata sul TVL per determinare il percorso più breve verso un asset base.
Dati: Analisi di oltre 7.000 protocolli e 18.000 pool di liquidità su 200+ blockchain (dati DefiLlama), coprendo il periodo da febbraio 2022 a dicembre 2025.
Modelli Econometrici:
- Regressione panel su dati mensili per analizzare la relazione tra la posizione gerarchica (Tier o distanza dal grafo) e l'APY (Annual Percentage Yield).
- Correzione del "Yield Incorporato" (Embedded Yield Correction): Un contributo metodologico chiave. Poiché le piattaforme di reporting mostrano solo il rendimento del protocollo più esterno, i token a livelli più profondi sembrano avere rendimenti più bassi. L'autore ricostruisce i rendimenti cumulati lungo la catena di derivazione per isolare l'effetto strutturale reale.

3. Contributi Chiave

Riformulazione Concettuale: Trasforma il problema della "doppia contabilità" da un errore di misurazione a una caratteristica strutturale del sistema creditizio. L'impilamento è il moltiplicatore del credito stesso, analogo al moltiplicatore bancario tradizionale.
Metrica Macro-Prudenziale: Introduce il "Layering Multiplier" (Moltiplicatore di Stratificazione), definito come il TVL totale mappato diviso per il TVL del Tier 0. Questo metrico traccia la leva sistemica in tempo reale.
Decomposizione dei Rendimenti: Distingue due canali opposti che influenzano i rendimenti in base alla gerarchia:
- Effetto Compositivo: I livelli più profondi contengono più protocolli di prestito (che offrono tassi più alti).
- Effetto Distanza Strutturale: La distanza dai beni base riduce la domanda di prestito per i token nidificati, abbassando i tassi.

4. Risultati Principali

Struttura della Gerarchia:
- A fine 2025, ogni dollaro di asset base supportava 4,7 dollari di rivendicazioni totali (Layering Multiplier = 4.7x).
- Il prestito (lending) e lo staking guidano oltre l'80% di questa stratificazione.
- Si osserva un pattern "Stake then Lend": i livelli bassi sono dominati dallo staking, mentre i livelli più profondi (Tier 2+) sono quasi esclusivamente guidati dal prestito (99% dei flussi a Tier 2 $\to$ 3).
Dinamica dei Rendimenti (Yields):
- Senza correzione: I dati grezzi mostrano un rendimento negativo per i livelli più profondi (circa -0.52 pp per livello), apparentemente contraddicendo la teoria del premio per il rischio.
- Con correzione del Yield Incorporato: Una volta aggiunto il rendimento accumulato dai livelli superiori (es. lo staking yield incluso in stETH), il coefficiente del Tier diventa insignificante.
- Effetto Distanza Strutturale: Quando si controlla per il tipo di protocollo e si usa la "distanza dal grafo" (numero di hop), si scopre un sconto strutturale significativo: ogni passaggio aggiuntivo verso il basso riduce il rendimento di circa -2.9 punti percentuali ( $p < 0.001$ ). Questo riflette una minore domanda di prestito per token complessi e nidificati.
- Premio Compositivo: Controllando per la distanza, i livelli più profondi mostrano un premio di +2.0 pp dovuto alla prevalenza di protocolli di prestito ad alto rendimento.
Dinamiche di Crisi:
- Il premio per il livello (tier premium) si allarga durante i periodi di stress (es. crollo di Terra, fallimento FTX, crisi SVB).
- Durante la crisi SVB, il coefficiente è salito a 1.62 pp, indicando che il mercato ha riprezzato il rischio di dipendenza a monte (upstream dependency risk) quando la liquidità è diventata vincolante.

5. Significato e Implicazioni

Rischio Sistemico: La gerarchia rende esplicite le catene di dipendenza. Un token di Tier 3 (es. aweETH) dipende dal corretto funzionamento di Aave, ether.fi, Lido e della rete Ethereum. Ogni protocollo è un punto di fallimento indipendente.
Assenza di Garanzie Pubbliche: A differenza del sistema bancario tradizionale, il DeFi manca di assicurazione sui depositi e di prestatore di ultima istanza. Di conseguenza, i gradienti di rischio gerarchico sono direttamente osservabili e si manifestano attraverso lo sconto strutturale sui rendimenti.
Implicazioni per Regolatori e Investitori:
- Il Layering Multiplier può essere utilizzato come indicatore macro-prudenziale per monitorare i cicli di leva (es. il passaggio da 2.1x a 4.7x segnala un aumento della leva sistemica).
- Gli investitori devono correggere i rendimenti riportati per comprendere il rendimento totale reale, ma devono anche sconta il "sconto strutturale" che riflette la minore liquidità e domanda per i token profondamente nidificati.
- I progettisti di protocolli devono considerare la propria posizione nella gerarchia per gestire i circuit breaker e i requisiti di collaterale, dato che i protocolli di livello superiore ereditano i rischi cumulativi di tutta la catena sottostante.

In sintesi, il paper dimostra che la struttura a "tessere" (tokens all the way down) non è un difetto da correggere, ma l'architettura fondamentale attraverso cui il DeFi crea credito e propaga il rischio, offrendo nuovi strumenti per misurare la stabilità finanziaria in un sistema senza stato sovrano.