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Tokens All the Way Down: A Money View of Decentralized Finance

Aplicando a perspectiva monetária, este estudo revela que o DeFi opera como uma hierarquia de crédito multicamadas onde a profundidade das camadas de derivativos aumenta os rendimentos aparentes devido à concentração de protocolos de empréstimo, mas reduz o retorno real após correção composicional, expondo riscos sistêmicos de alavancagem e dependência upstream.

Autores originais: Wenbin Wu

Publicado 2026-03-03

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CC BY 4.0

Autores originais: Wenbin Wu

Artigo original sob licença CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Esta é uma explicação gerada por IA do artigo abaixo. Não foi escrita nem endossada pelos autores. Para precisão técnica, consulte o artigo original. Ler aviso legal completo

Imagine que o mundo das finanças descentralizadas (DeFi) não é um caos de códigos, mas sim uma cidade de blocos de montar (Lego) gigantesca e complexa.

Este artigo, escrito por Wenbin Wu, é como um mapa que nos ensina a olhar para essa cidade não apenas como uma pilha de peças, mas como uma torre de crédito onde cada bloco depende do que está logo abaixo dele.

Aqui está a explicação, traduzida para uma linguagem simples e cheia de analogias:

1. A Grande Torre de "Dívidas" (A Hierarquia)

No mundo tradicional, os bancos emprestam dinheiro e criam depósitos. No DeFi, acontece algo parecido, mas com tokens digitais.

O Bloco Base (Nível 0): São as moedas originais, como o Ethereum (ETH) ou o Bitcoin. Pense nelas como o solo firme ou o ouro puro.
O Primeiro Andar (Nível 1): Alguém pega o ETH e o "envolve" em um novo token (como o stETH do Lido, que é ETH em estaca). É como pegar uma nota de dinheiro e colocar num envelope transparente. O valor é o mesmo, mas agora é um "recibo" que pode ser usado em outros lugares.
O Segundo Andar (Nível 2): Alguém pega esse recibo (stETH) e o deposita num empréstimo (como no Aave), recebendo outro recibo novo (aUSDC ou aWETH). Agora, você tem um "recibo de um recibo".
O Topo da Torre (Nível 3 e além): E assim vai. Alguém pega o recibo do empréstimo e o usa para criar mais produtos financeiros.

A Analogia: Imagine que você empresta seu carro para um amigo (Nível 1). Ele usa esse carro para alugar um caminhão (Nível 2). O dono do caminhão usa o caminhão para fazer uma entrega urgente (Nível 3). Se o carro quebrar, o amigo não pode devolver o caminhão, e o dono do caminhão não consegue entregar a carga. O risco se acumula à medida que você sobe na torre.

2. O Problema da "Dupla Contagem" (O Efeito Multiplicador)

Muitas pessoas acham que contar o valor total de todos os tokens (TVL) é como contar dinheiro em um banco. Mas o autor diz: não é um erro de contagem, é a própria estrutura!

A Analogia do Dinheiro: Se você deposita R$ 100 no banco, o banco empresta R$ 90 para outra pessoa. Essa pessoa gasta os R$ 90, que são depositados em outro banco, que empresta R$ 81... No final, você tem R$ 100 de base, mas R$ 470 circulando na economia.
No DeFi, isso acontece automaticamente. O artigo descobriu que, no final de 2025, cada 1 dólar de ativos reais sustentava 4,7 dólares de promessas (tokens) criados acima dele. Isso é o "Multiplicador de Camadas". Quanto mais alto você sobe na torre, mais "alavancagem" (risco) existe.

3. A Surpresa sobre os Juros (Por que o topo parece pagar menos?)

Aqui está a parte mais interessante e contra-intuitiva.

A Ilusão: Se você olhar os dados brutos, parece que os tokens do topo da torre (Nível 3) pagam menos juros do que os de baixo. Isso faria sentido? Não, pois o topo é mais arriscado!
O Segredo (A Correção): O autor descobriu que os sites que mostram os dados (como o DefiLlama) estão "escondendo" parte da verdade.
- A Analogia do Sanduíche: Imagine que você compra um sanduíche (o token final). O site mostra apenas o preço do pão de cima. Mas o recheio (os juros ganhos nas camadas anteriores) não está visível na etiqueta.
- Na verdade, os tokens do topo pagam mais juros totais, mas como eles são compostos por várias camadas, a plataforma só mostra o rendimento da última camada, fazendo parecer que o rendimento é baixo.
- A Verdade Real: Quando o autor "desembrulha" o sanduíche e soma tudo, descobre que:
  1. Efeito de Composição: As camadas mais altas têm mais protocolos de empréstimo (que pagam bem), então o rendimento parece subir.
  2. Efeito de Distância: Mas, se você olhar apenas a distância da base, cada "pulo" a mais na torre reduz o rendimento real em cerca de 2,9 pontos percentuais. Por quê? Porque emprestadores preferem usar ativos simples e líquidos (perto da base) e evitam ativos complexos e distantes.

4. O Que Acontece na Crise? (O Efeito Dominó)

O artigo mostra que, quando o mercado entra em pânico (como na queda da Terra, falência da FTX ou crise do Silicon Valley Bank), a torre treme.

A Analogia do Terremoto: Em tempos normais, a torre parece estável. Mas quando um terremoto acontece, os investidores começam a vender os blocos do topo primeiro para correr para a base (o "dinheiro seguro").
O Prêmio de Risco: Durante crises, a diferença de juros entre o topo e a base aumenta drasticamente. O mercado cobra um preço muito mais alto para segurar os tokens arriscados do topo, porque o medo de que a torre inteira desmorone é real.
O Caso USDC: Quando o banco Silicon Valley Bank faliu, o stablecoin USDC (que é um bloco de nível 1) perdeu valor. Isso fez com que todos os blocos acima dele (Nível 2, 3, 4) também perdessem valor instantaneamente. Isso provou que, apesar de parecerem "descentralizados", eles ainda dependem do sistema bancário tradicional.

5. A Conclusão: Por que isso importa?

O autor quer que paremos de ver a "dupla contagem" como um erro a ser corrigido e passemos a vê-la como um termômetro de risco.

Para Reguladores: O "Multiplicador de Camadas" (que estava em 4,7x) é como o índice de alavancagem de um banco. Se ele sobe muito rápido, é sinal de perigo.
Para Investidores: Não olhe apenas para o número de juros que aparece na tela. Olhe para onde seu token está na torre. Se você está no topo, você está acumulando riscos de várias camadas e, em momentos de crise, seu retorno real pode ser muito menor do que o esperado.

Resumo em uma frase: O DeFi é uma torre de blocos onde cada novo bloco cria mais promessas de pagamento; quanto mais alto você sobe, mais rico parece o sistema, mas mais frágil ele se torna, e os dados públicos muitas vezes escondem o quanto de "suor" (juros) já foi pago nas camadas inferiores.

Resumo Técnico: Tokens All the Way Down

1. O Problema e o Contexto

O ecossistema de Finanças Descentralizadas (DeFi) cresceu exponencialmente, com mais de 7.000 protocolos e US$ 170 bilhões em valor total bloqueado (TVL) até o final de 2025. No entanto, a estrutura subjacente das reivindicações financeiras (claims) permanece mal compreendida.

A Questão Central: Os protocolos de DeFi empilham tokens derivativos uns sobre os outros (ex: ETH $\to$ stETH $\to$ aWETH), criando cadeias de reivindicações recursivas.
O Debate Atual: A literatura existente trata esse "empilhamento" como um problema de medição (o chamado "duplo contagem" ou double counting), buscando filtrar o ruído para encontrar o TVL "real".
A Lacuna: Não há uma compreensão clara de como essa hierarquia de crédito afeta os rendimentos (yields) ou como o risco se propaga através dessas camadas. O artigo propõe que o empilhamento não é ruído, mas a própria estrutura de crédito do sistema.

2. Metodologia e Framework Conceitual

O autor aplica a Visão do Dinheiro (Money View) de Perry Mehrling, adaptando-a para o DeFi.

Protocolos como Intermediários Financeiros: Cada protocolo de DeFi é tratado como um intermediário que aceita tokens como ativos (depósitos) e emite novos tokens como passivos (reivindicações).
Construção do "Token Graph" (Grafo de Tokens):
- Foi construído um grafo direcionado com ~10.200 nós (tokens) e ~12.100 arestas (transformações).
- Hierarquia de Níveis (Tiers):
  - Tier 0: Ativos nativos de blockchain (ETH, BTC) e unidades monetárias abstratas (USD).
  - Tier 1: Derivativos diretos (tokens wrapped como WETH, stablecoins fiat-backed, tokens de staking líquido como stETH).
  - Tier 2+: Tokens emitidos por protocolos que aceitam inputs do Tier 1 (ex: recibos de empréstimo como aUSDC, derivativos de restaking).
- Atribuição Automática: Utiliza uma abordagem de balanço patrimonial baseada em topologia de grafo para identificar automaticamente a hierarquia, sem especificação manual de tokens base.
Métrica Macroprudencial: Introdução do Multiplicador de Empilhamento (Layering Multiplier), definido como o TVL total mapeado dividido pelo TVL do Tier 0.
Análise de Dados:
- Painel de dados de fevereiro de 2022 a dezembro de 2025 (2,0 milhões de observações de pools).
- Correção de Yield Embutido (Embedded Yield Correction): Reconhece que plataformas como DefiLlama reportam apenas o rendimento do protocolo mais externo, omitindo os rendimentos acumulados das camadas upstream. O autor constrói uma variável dependente corrigida somando os rendimentos de criação de cada token ao longo da cadeia.
- Econometria: Regressões de painel com efeitos fixos (tempo, tipo de protocolo, blockchain) para isolar o efeito da posição hierárquica nos rendimentos.

3. Principais Contribuições

Reenquadramento do "Duplo Contagem": Demonstra que o empilhamento de tokens não é um erro de medição, mas a estrutura de crédito do sistema, análoga ao multiplicador monetário no banking tradicional.
Decomposição de Canais de Yield: Separa dois efeitos anteriormente conflituosos nos dados brutos:
- Efeito Composicional: Protocolos de empréstimo (que pagam mais) dominam camadas mais profundas.
- Efeito de Distância Estrutural: Tokens mais distantes da base sofrem com menor demanda de empréstimo.
Métrica de Risco Sistêmico: O Multiplicador de Empilhamento serve como um indicador em tempo real da alavancagem sistêmica e do risco de cascata.

4. Resultados Empíricos Chave

Estrutura da Hierarquia:
- Até o final de 2025, cada dólar de ativos base (Tier 0) suportava US$ 4,70 em reivindicações totais (Multiplicador de 4,7x).
- O empréstimo (lending) e o staking são responsáveis por mais de 80% desse empilhamento.
- Padrão "Stake then Lend": As camadas inferiores são dominadas por staking, enquanto as camadas superiores (Tier 2+) são quase exclusivamente dominadas por protocolos de empréstimo (99% dos fluxos no Tier 2 $\to$ 3).
A Relação entre Hierarquia e Yield (O Paradoxo Resolvido):
- Dados Brutos: Mostram uma correlação negativa fraca entre o nível do tier e o yield (pools mais profundas pareciam pagar menos).
- Após Correção: Ao corrigir para o yield embutido (rendimentos acumulados das camadas anteriores), o coeficiente do tier torna-se insignificante. Isso revela que a aparente baixa remuneração era um artefato de medição (sub-relato de rendimentos).
- Efeito de Distância Estrutural (Graph Distance): Mesmo após correções, cada "salto" adicional de derivação (hop) reduz o yield reportado em 2,9 pontos percentuais (pp). Isso reflete a menor demanda de empréstimo para tokens aninhados e menos líquidos.
- Prêmio Composicional: Ao controlar a distância estrutural, cada nível adicional de tier adiciona +2,0 pp de yield, pois as camadas mais profundas são dominadas por protocolos de empréstimo (que oferecem taxas mais altas que staking).
Dinâmica de Crise (Prêmio Contracíclico):
- A sensibilidade ao risco de dependência upstream aumenta durante crises.
- O coeficiente do tier (prêmio de risco) expande-se significativamente durante eventos como o colapso da Terra, falência da FTX e crise do SVB.
- A crise do SVB foi particularmente reveladora, mostrando como o desapego de uma stablecoin (USDC) se propagou através de toda a hierarquia, quebrando paridades em múltiplos níveis.

5. Significado e Implicações

Para Reguladores: O Multiplicador de Empilhamento oferece uma métrica macroprudencial para monitorar a alavancagem sistêmica em DeFi, similar aos requisitos de capital no banking tradicional. Um aumento rápido no multiplicador sinaliza acumulação de risco.
Para Investidores: A análise revela que o yield reportado de um token de alto tier (ex: Tier 3) subestima sistematicamente o retorno total (devido ao yield embutido), mas também carrega um desconto estrutural real devido à menor liquidez e maior risco de dependência. Investidores devem avaliar posições com base na cadeia completa de derivação, não apenas no protocolo final.
Teoria Financeira: O estudo valida a aplicação da "Visão do Dinheiro" ao DeFi, mostrando que, na ausência de um "emprestador de última instância" ou seguro de depósitos, os gradientes de risco hierárquico são observáveis e precificados de forma mais explícita do que no sistema bancário tradicional.
Risco Sistêmico: A hierarquia torna explícitas as cadeias de dependência. Um falha em um protocolo de Tier 1 pode desencadear uma cascata de liquidações em Tier 3, um risco que a métrica de TVL tradicional falha em capturar.

Em suma, o paper argumenta que a complexidade do DeFi não é um defeito a ser corrigido, mas a sua essência estrutural. Compreender a topologia de tokens é fundamental para avaliar a solvência, a liquidez e o risco sistêmico do ecossistema.