Tokens All the Way Down: A Money View of Decentralized Finance
이 논문은 '머니 뷰' 프레임워크를 적용하여 디파이 (DeFi) 가 기존 은행과 유사한 계층적 신용 구조를 형성하며, 이 구조에서 계층의 깊이에 따른 수익률 변화와 위기 시의 위험 재평가를 분석함으로써 시스템 전체의 레버리지를 측정할 수 있는 거시건전성 지표를 제시합니다.
원본 논문은 CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기
1. 핵심 비유: "돈이 여러 번 복사되는 마법" (층층이 쌓인 구조)
전통적인 은행에서는 당신이 100 만 원을 예치하면, 은행은 그 돈을 바탕으로 다른 사람에게 대출을 해주고, 그 대출받은 사람이 다시 다른 곳에 돈을 맡기면... 이 돈이 여러 번 '사용'되면서 경제의 부는 늘어납니다. 이를 **'통화 승수'**라고 합니다.
이 논문은 DeFi 도 똑같다고 말합니다.
- 1 층 (기초): 진짜 돈 (이더리움, 비트코인, 달러 스테이블코인) 이 있습니다.
- 2 층: 이 돈을 맡기면 '수령증' (예: stETH, aUSDC) 을 줍니다. 이 수령증은 다시 돈처럼 쓰입니다.
- 3 층: 그 수령증을 다시 다른 곳에 맡기면, 또 새로운 '수령증의 수령증' (예: aweETH) 이 나옵니다.
이처럼 동일한 자금이 여러 번 겹쳐서 사용되는 것을 논문은 "중복 계산 (Double Counting)"이라고 부르는 사람들이 많지만, 저자는 **"이게 바로 DeFi 의 신용 구조 그 자체"**라고 말합니다. 마치 건물을 지을 때 기초 위에 1 층, 2 층, 3 층을 쌓는 것처럼, DeFi 는 토큰 (Token) 을 층층이 쌓아 올린 거대한 신용 피라미드인 것입니다.
2. 발견한 놀라운 사실: "층이 높을수록 이자가 왜 더 낮을까?"
일반적으로 생각하면, 3 층이나 4 층처럼 복잡한 곳에 돈을 맡기면 위험이 더 크니까 이자 (수익률) 가 더 높아야 합니다. 하지만 데이터는 정반대를 보여주었습니다.
- 현상: 계층이 깊어질수록 (3 층, 4 층) 보고되는 이자가 오히려 낮아졌습니다.
- 이유 1 (보고의 착각): DeFi 플랫폼들은 보통 가장 마지막 단계의 이자만 보여줍니다. 예를 들어, 3 층에 있는 토큰은 1 층 (예치) 이자, 2 층 (대출) 이자, 3 층 (수익) 이자를 모두 합친 총수익을 가져야 하는데, 시스템은 3 층의 이자만 보여줍니다. 그래서 실제 수익은 높은데, 보여지는 숫자는 낮아 보이는 착시가 발생했습니다.
- 비유: 3 층 아파트에 살면서 1 층과 2 층의 임대료도 다 받지만, 관리비 명세서에는 3 층 임대료만 적혀 있는 꼴입니다.
- 이유 2 (실제 구조적 할인): 이 착시를 보정하고 나니, 진짜 이유가 드러났습니다. 층이 깊어질수록 돈을 빌려가는 사람 (수요) 이 줄어듭니다.
- 비유: 1 층 (현금) 은 누구나 빌려가지만, 3 층 (복잡한 증서) 은 "이게 진짜 돈일까?" 싶어서 빌리기를 꺼립니다. 빌려가는 사람이 없으니, 이자율이 자연스럽게 떨어지는 것입니다.
3. 위기 상황에서의 반응: "비행기 엔진 소리"
이 연구는 위기 때 이 구조가 어떻게 변하는지도 보여줍니다.
- 평화로운 시기: 계층마다 이자 차이가 크지 않습니다.
- 위기 (Terra 붕괴, FTX 파산, SVB 위기 등): 계층이 깊어질수록 이자 차이가 폭발적으로 커집니다.
- 비유: 비행기가 평상시엔 엔진 소리가 비슷하지만, 난기류 (위기) 가 오면 뒤쪽 엔진 (높은 층) 이 앞쪽 엔진보다 더 심하게 진동하고 소음을 냅니다.
- 이는 사람들이 **"위험한 3 층 토큰을 팔아서 안전한 1 층 현금으로 돌아가려 한다"**는 신호입니다. 상위 계층에 대한 의존도가 위험으로 인식되면서, 그 위험을 보상받기 위해 이자 프리미엄이 급격히 올라가는 것입니다.
4. 결론: "층수 (Tier) 를 알면 위험이 보인다"
이 논문은 DeFi 를 분석할 때 단순히 "총 예치 금액 (TVL)"만 보면 안 된다고 경고합니다.
- 레이어링 승수 (Layering Multiplier): 2025 년 말 기준, 1 달러의 기초 자산이 약 4.7 달러의 청구권 (토큰) 을 만들어냈습니다. 이는 은행 시스템의 레버리지와 똑같은 구조입니다.
- 정책적 시사점: 규제당국은 이 '층수'를 모니터링해야 합니다. 층이 너무 높게 쌓이면, 한 층이 무너질 때 전체 피라미드가 무너질 수 있기 때문입니다.
- 투자자에게: 단순히 "높은 이자"만 보고 투자하면 안 됩니다. 그 이자가 어떤 층에서 나왔는지, 그 아래에 어떤 위험이 숨어있는지를 파악해야 합니다.
요약하자면
이 논문은 DeFi 를 **"코인으로 만든 거대한 은행 피라미드"**로 재해석했습니다.
- 층이 높을수록 이자가 낮아 보이는 건 시스템이 전체 수익을 다 보여주지 않아서인 착시였습니다.
- 하지만 실제로는 층이 깊어질수록 빌려가는 사람이 줄어들어 이자가 낮아지는 구조적 문제가 있습니다.
- 위기가 오면 이 구조적 불안정성이 극명하게 드러나며, 위험한 층의 이자가 급등합니다.
즉, DeFi 는 마법 같은 기술이 아니라, 전통 금융의 신용 구조를 블록체인 위에 그대로 옮겨놓은 것이며, 그 **층수 (Tier)**를 이해하는 것이 위험을 관리하는 핵심 열쇠라는 것입니다.
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