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Tokens All the Way Down: A Money View of Decentralized Finance

本文运用“货币视角”框架揭示去中心化金融（DeFi）构建了一个类似传统银行的层级信贷体系，其中每层衍生资产均放大系统杠杆，且层级深度在危机期间会加剧风险溢价，从而将“重复计算”问题重构为结构性风险与宏观审慎监管的关键议题。

原作者： Wenbin Wu

发布于 2026-03-03

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原作者： Wenbin Wu

原始论文采用 CC BY 4.0 许可（http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/）。 ✨ 这是对下方论文的AI生成解释。它不是由作者撰写或认可的。如需技术准确性，请参阅原始论文。阅读完整免责声明

这篇文章就像是在给**去中心化金融（DeFi）**画一张“家族族谱”，并告诉我们这个家族里谁在借钱、谁在放贷，以及为什么越往下的“后代”风险越大。

作者吴文斌（Wenbin Wu）用了一个非常聪明的视角——"货币视角"（Money View），把 DeFi 比作传统的银行系统，但用更通俗的比喻来解释。

以下是这篇文章的通俗解读：

1. 核心比喻：俄罗斯套娃与“层层转包”的工地

想象一下，你手里有一块金砖（这是最底层的资产，比如以太坊 ETH 或比特币 BTC）。

第一层（Tier 1）： 你把金砖交给一个叫“质押”的管家（比如 Lido），他给你一张收据（stETH）。这张收据代表你依然拥有那块金砖，但你现在可以用这张收据去别的地方玩。
第二层（Tier 2）： 你拿着这张收据，又交给一个叫“借贷”的银行（比如 Aave）。银行给你一张新的借条（aSTETH）。这张借条代表你借出了那张收据，银行承诺给你利息。
第三层（Tier 3）： 有人拿着这张新的借条，又去另一个地方抵押，换来了第三张纸（比如 aweETH）。

这就是 DeFi 的真相： 所有的代币其实都是“对一张纸的索取权”。

传统的银行也是这么干的：你存钱，银行给你存折；银行把这笔钱借给别人，又变成了别人的存款。
在 DeFi 里，这种“纸包纸”的现象被无限放大了。这就好比一个层层转包的工地：包工头把活儿分包给二包，二包再分包给三包。每一层都在收管理费（利息），但底层的砖头（原始资产）只有一块。

2. 发现了什么？（两个惊人的矛盾）

作者研究了 2022 年到 2025 年的数据，发现了一个看似矛盾的现象：

矛盾一：越深的层级，为什么看起来利息越低？
按理说，风险越高，利息应该越高才对（就像借给信用差的人利息要高）。但数据却显示，那些层层嵌套的“第三层、第四层”代币，表面上显示的利息反而比底层的要低。

矛盾二：为什么会有这种假象？
作者发现，这是因为**“记账方式”的欺骗性**。

比喻： 想象你在玩一个接力赛。第一棒跑完，你赚了 3 块钱；第二棒接力时，只记录了第二棒自己赚的 1 块钱，却忘了把第一棒赚的 3 块钱加进去。
在 DeFi 里，像 DefiLlama 这样的数据网站，通常只显示最后一层协议给出的利息。如果你持有的是“第三层”代币，你其实拿的是“底层质押利息 + 中间借贷利息 + 最后层利息”的总和。但网站只给你看最后那一小段利息，导致你误以为深层的利息很低。

作者做了一个“修正”： 他把所有被“藏起来”的底层利息都加回去。

结果： 修正后发现，层级越深，利息确实越高（因为那里主要是放贷业务，利息高）。
但是！ 即使修正了利息，还有一个真正的风险折扣存在：每多一层“套娃”，实际能借出去的钱就变少一点，导致真实的收益率还是会下降。

3. 危机时刻：当“地基”晃动时

文章还观察了当市场发生恐慌（如 Terra 崩盘、FTX 暴雷、硅谷银行危机）时会发生什么。

比喻： 想象一座金字塔。
- 平时：大家觉得金字塔很稳，塔尖（高层级代币）和塔底（底层资产）的差距不大。
- 危机时：大家开始恐慌，拼命想往回跑，把“纸”换回“金砖”。
- 结果： 塔尖的人发现，自己手里的纸可能换不回金砖了，因为中间环节可能断了。于是，大家要求更高的风险补偿。
- 数据表现： 在危机期间，层级越深，利息（风险溢价）涨得越凶。这证明了**“距离底层越远，风险越大”**。

4. 关键结论：那个"4.7 倍”的杠杆

作者提出了一个指标叫**“层叠乘数”**（Layering Multiplier）。

到 2025 年底，每 1 美元的底层资产（如 ETH），支撑了4.7 美元的总债权（各种层层嵌套的代币）。
这意味着整个系统被放大了 4.7 倍。
风险在哪？ 就像多米诺骨牌。如果底层的 ETH 出问题，或者中间某个协议（比如 Aave）倒闭，上面的 4.7 倍债权都会瞬间崩塌。

5. 这篇文章对我们有什么用？

对投资者： 别只看 App 上显示的利息！如果你持有的是深层嵌套的代币，你的真实总收益其实比显示的要高（因为包含了底层的利息），但你的风险也更高。一旦底层出事，你跑都跑不掉。
对监管者： 以前大家觉得 DeFi 是“去中心化”的，很安全。但这篇论文告诉我们，DeFi 其实是一个巨大的、没有存款保险的影子银行系统。那个"4.7 倍”的乘数，就是整个系统的杠杆率，需要像监管传统银行一样去监控它。
对普通人： 理解 DeFi 不是魔法，它本质上还是信用游戏。所有的创新（如质押、借贷、再质押）都是在玩“借新还旧”和“层层转包”的游戏。离钱（底层资产）越远，越要小心。

总结一句话

DeFi 就像是一个没有地基的摩天大楼，每一层都建立在下一层的“承诺”之上。这篇文章告诉我们：别被表面高利息迷惑，要数清楚自己住在第几层，因为一旦地基（底层资产）晃动，住得越高，摔得越惨。

这是一篇关于去中心化金融（DeFi）结构风险与收益机制的学术论文，题为《Tokens All the Way Down: A Money View of Decentralized Finance》（层层递进：DeFi 的货币视角）。作者 Wenbin Wu 利用“货币视角”（Money View）框架，将 DeFi 视为一个分层的信贷层级体系，揭示了代币嵌套结构如何创造系统性杠杆并影响收益率。

以下是该论文的详细技术总结：

1. 研究问题 (Problem)

DeFi 的复杂嵌套结构： 截至 2025 年底，DeFi 协议通过层层堆叠衍生品代币（例如：ETH $\to$ stETH $\to$ astETH），形成了复杂的债权链条。这种“债权的债权”结构导致总锁定价值（TVL）中存在大量的重复计算（Double Counting）。
现有研究的局限： 现有文献通常将这种层级嵌套视为需要过滤的“测量噪声”（如 Total Value Redeemable, TVR），试图还原“真实”的 TVL。然而，作者认为这种嵌套本身就是信贷结构的核心，类似于传统银行中的货币乘数。
核心疑问： DeFi 的层级结构如何影响收益率？现有的“追求高收益”（reaching for yield）现象是源于协议类型的混合，还是源于结构性的距离风险？在危机期间，这种层级风险如何重新定价？

2. 方法论 (Methodology)

作者提出了一套基于资产负债表和图论的方法论，将 DeFi 视为一个由代币转换关系构成的有向图。

代币层级构建 (Token Hierarchy)：
- Tier 0 (基础货币)： 原生链资产（如 ETH, BTC）和法币支持的稳定币（如 USDC）。
- Tier 1+ (衍生层级)： 基于上一层级资产生成的代币。例如，质押代币（stETH）属于 Tier 1，基于 stETH 的借贷凭证（astETH）属于 Tier 2。
- 算法： 利用广度优先搜索（BFS）从 Tier 0 资产出发，根据协议输入输出关系自动分配代币层级。
层叠乘数 (Layering Multiplier)：
- 定义为： $LM = \frac{\text{Mapped TVL}}{\text{Tier 0 TVL}}$ 。
- 该指标衡量每单位基础资产支撑了多少单位的总债权，类似于传统银行的货币乘数，但涵盖了所有形式的衍生品层叠（包括质押、借贷、格式转换）。
收益分解模型 (Yield Decomposition)：
- 构建面板数据回归模型，分析层级（Tier）和图距离（Graph Distance，即从基础资产出发的跳数）对年化收益率（APY）的影响。
- 关键创新：嵌入式收益修正 (Embedded Yield Correction)。 作者指出，DeFi 数据平台（如 DefiLlama）通常只报告最外层协议的收益率，而忽略了上游累积的收益（例如，持有 astETH 不仅获得 Aave 的借贷收益，还隐含了 Lido 的质押收益）。作者通过递归计算上游创建收益，构建了修正后的 APY，以区分“报告偏差”和“真实结构效应”。

3. 主要贡献 (Key Contributions)

理论框架扩展： 首次将“货币视角”从稳定币研究扩展到整个 DeFi 生态系统，证明了 DeFi 是一个分层信贷体系，其中每一层都代表了对上一层的索偿权。
宏观审慎指标： 提出了“层叠乘数”作为实时追踪 DeFi 系统杠杆率的宏观审慎指标。
收益机制的解构： 揭示了 DeFi 收益率受两个相反渠道驱动：
- 组成效应 (Compositional Effect)： 深层级主要由借贷协议主导（通常收益率较高），导致层级越深，名义收益率看似越高。
- 结构性距离折扣 (Structural Distance Discount)： 嵌套越深，借贷需求越低，导致实际边际收益率下降。
数据修正： 提出了“嵌入式收益修正”方法，解决了 DeFi 收益率报告中的系统性低估问题，澄清了层级与收益之间的真实关系。

4. 核心结果 (Key Results)

杠杆率数据： 截至 2025 年底，DeFi 的层叠乘数达到 4.7 倍（即每 1 美元基础资产支撑 4.7 美元总债权）。其中，借贷和质押贡献了超过 80% 的杠杆。
收益率的悖论与修正：
- 原始数据： 显示层级越深，报告收益率越低（负相关）。
- 修正后： 在剔除“嵌入式收益”的报告偏差后，发现两个显著效应：
  1. 层级溢价 (Tier Premium)： 每增加一个层级，收益率平均增加 +2.0 个百分点（pp）。这是因为深层级集中了高收益的借贷协议（组成效应）。
  2. 结构距离折扣 (Structural Distance Discount)： 在控制协议类型后，每增加一次推导跳跃（hop），收益率平均下降 -2.9 个百分点。这是因为深层嵌套代币的借贷需求较低（结构性效应）。
危机动态： 在危机期间（如 Terra 崩盘、FTX 破产、SVB 危机），层级溢价显著扩大。例如，SVB 危机期间，层级系数从正常时期的 0.61 pp 上升至 1.62 pp。这表明市场在危机中对上游依赖风险进行了重新定价（Repricing），深层级资产的风险溢价急剧上升。
系统脆弱性： 危机传导路径显示，DeFi 层级高度依赖传统金融基础设施（如 USDC 与硅谷银行的关联），一旦底层资产脱钩，风险会迅速沿层级链条向上传导。

5. 意义与启示 (Significance)

重新定义“重复计算”： 论文指出，DeFi 中的“重复计算”不应被视为需要消除的噪音，而是信贷创造机制的体现。询问“有多少重复计算”等同于询问“货币乘数是多少”，这是系统杠杆的核心指标。
监管工具： “层叠乘数”可作为监管机构监测 DeFi 系统杠杆周期和去杠杆化风险的实用工具。
投资者视角： 投资者不能仅看报告收益率（APY），必须考虑代币在层级中的位置。深层级代币虽然报告收益率可能较低（因未包含上游收益），但其真实总回报可能更高；然而，它们也面临更大的结构性距离折扣和危机时的流动性折价风险。
协议设计： 协议设计者需意识到其代币在层级中的位置决定了其系统性风险敞口。处于更高层级的协议（如 Tier 3）依赖于更长的协议链条，需要更严格的风控机制（如熔断器、抵押率要求）。

总结：
这篇文章通过构建“代币图”和引入“货币视角”，将 DeFi 从单纯的协议集合重新定义为一个具有层级结构的信贷系统。它揭示了 DeFi 收益率背后的双重逻辑（协议类型混合 vs. 结构距离风险），并提供了量化系统杠杆和危机传染风险的新工具，为理解 DeFi 的系统性风险提供了重要的理论框架和实证证据。