Tokens All the Way Down: A Money View of Decentralized Finance
本論文は、Money View 枠組みを応用して DeFi が伝統的な銀行システムと同様の多層的な信用階層を形成していることを明らかにし、各階層における資産の派生が収益率やシステム全体のレバレッジに与える影響を定量化することで、DeFi の「二重計上」問題を構造的リスクの観点から再定義しています。
原論文は CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) でライセンスされています。 これは以下の論文のAI生成解説です。著者が執筆または承認したものではありません。技術的な正確性については原論文を参照してください。 免責事項の全文を読む
🏗️ 核心となるアイデア：DeFi は「お金の塔」を作っている
この論文の著者は、DeFi の仕組みを**「お金の塔（Token Hierarchy）」**として捉えています。
1. 塔の仕組み：1 枚の紙幣が何枚にもなる魔法
伝統的な銀行では、預金されたお金の一部を貸し出すことで、社会全体のお金の量（信用）が増えます。これを「お金の乗数効果」と呼びます。
DeFi でも同じことが起きています。
- 第 0 階層（土台）： 本物の「ETH」や「USドル」のような基盤資産。
- 第 1 階層： 土台の資産を預けて作られた「預金証書（例：stETH）」。
- 第 2 階層： その預金証書をさらに預けて作られた「新しい預金証書（例：aUSDC）」。
- 第 3 階層以上： さらにその上に乗っかった、複雑な金融商品。
【例え話】
あなたが「100 円（ETH）」を預けて「100 円の預金証書（stETH）」を受け取り、それを別の店に預けて「100 円の新しい預金証書（aUSDC）」を受け取ったとします。
このとき、「100 円の本物のお金」に対して、世の中には「預金証書」が何枚も流通しています。
2025 年末のデータでは、**「1 ドル」の基盤資産に対して、約 4.7 ドル分の「預金証書（請求権）」**が積み重なっていました。これが「お金の塔」の全貌です。
💰 塔の高さと利回りの「意外な真実」
ここで面白い矛盾が生まれます。
「塔の一番上（深い階層）にある金融商品は、リスクが高いから、その分高い利回り（利息）がもらえるはずだ」と思いませんか？
しかし、データを見ると、**「塔が深いほど、表示されている利回りは低い」**という奇妙な現象が起きました。なぜでしょうか？
著者は、この謎を解くために**「2 つの隠れたチャンネル」**を見つけ出しました。
① 「中身」の違い（構成効果）：塔の上は「貸し出し」が多い
- 塔の下（浅い階層）： 主に「ステーキング（資産を預けて報酬を得る）」という仕組みが中心。利回りは比較的安定している。
- 塔の上（深い階層）： 主に「貸し出し（借金をする）」という仕組みが中心。本来、貸し出しは金利が高いはず。
- 結果： 塔の上にある商品自体は「高い金利」を払う仕組み（貸し出し）が多いので、本来なら利回りは高いはずです。
② 「距離」の罠（構造的距离）：伝言ゲームで情報が減る
- 問題点： 塔が深くなるほど、**「どこまで遡って利回りを計算しているか」**という報告の仕方にズレが生じます。
- 例え話：
- 1 階層目：「100 円の預金証書」→ 利息 3% をもらっている。
- 2 階層目：その「預金証書」をさらに預けて「新しい預金証書」を作った。
- ここがミソ： 2 階層目の「新しい預金証書」の利回りを報告する時、システムは**「今、この新しい預金証書自体が払っている利息（0.5%）」しか表示しません。**
- しかし、ユーザーは実際には「元の 3% ＋ 新しい 0.5%」の両方を受け取っているはずです。
- 結果： 塔が深くなるほど、「積み重なった過去の利息」が見えにくくなり、表示上の利回りが低く見えてしまうのです。
【結論】
- 本当の利回り： 塔が深いほど、本来は高い（貸し出しが多いから）。
- 表示上の利回り： 塔が深いほど、低く見える（過去の利息が隠れているから）。
- 著者の発見： この「見えない利息（埋め込まれた利回り）」を計算し直すと、**「塔が深くなるほど、本当のリスク（距離）に比例して利回りは下がる」**という、より本質的なルールが見えてきました。
🌪️ 危機の時の動き：塔は揺れる
この「お金の塔」は、平和な時は安定していますが、危機（パニック）が起きるとどうなるか？
- 通常時： 塔の各階層の利回り差は小さい。
- 危機時（例：SVB 銀行破綻、FTX 倒産）： 塔の**「上層部」の利回りが急激に跳ね上がります。**
【例え話】
「塔の一番上（3 階）にいる人は、1 階の土台が揺れると、一番最初に転落するリスクがある」と考えます。
危機が起きると、人々は「1 階（基盤資産）」に逃げ込みたがり、「3 階（複雑な商品）」を嫌います。そのため、3 階の商品を持っている人に対して「もっと高い利息（リスクプレミアム）を払わないと、誰も持ってくれない！」という状態になります。
つまり、「塔の高さによるリスクの差」が、危機の時に鮮明に現れるのです。
📝 この研究が教えてくれること（まとめ）
DeFi は「二重計上」のバグではない：
多くの人は「同じお金が何回も数えられている（二重計上）」のを問題視しますが、著者は**「それが DeFi の信用創造の仕組みそのもの」**だと説きます。銀行が預金を元に貸し出すのと同じように、DeFi も「トークンを預けて新しいトークンを作る」ことでシステムを拡大しています。「見えない利息」に気をつけろ：
投資家が DeFi の利回りを比較する時、「表示されている数字だけ」を見てはいけません。 塔が深い商品ほど、過去の利息が隠れているため、実際の収益はもっと高い可能性があります。逆に、リスクもその分積み重なっています。リスクの「距離」が重要：
基盤資産（ETH やドル）からどれだけ遠く離れているか（何回も預け直されているか）が、リスクの大きさを決めます。危機が起きると、この「距離」に応じたリスクが価格に反映されます。
🎯 一言で言うと
「DeFi は、お金の預金証書を何重にも重ねて作った巨大な塔です。塔が深ければ深いほど、見えている利回りは低く見えますが、実は隠れた利息が積み重なっています。しかし、地震（危機）が来ると、塔の一番上ほど揺れが大きく、リスクが跳ね上がります。」
この論文は、DeFi という複雑な世界を、**「銀行の信用構造」**という昔からあるレンズを通して見ることで、そのリスクと仕組みを明確に可視化した画期的な研究です。
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