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The Viability of Blockchain Markets under Discrete Clearing and Paid Priority

Questo articolo sostiene che la combinazione di un clearing a blocchi di tempo discreti e di un ordinamento delle transazioni a priorità pagata nei mercati blockchain genera soglie di partecipazione endogene che si acuiscono con la concorrenza, minando infine la scoperta dei prezzi, esacerbando la selezione avversa e potenzialmente provocando il collasso dei mercati.

Autori originali: Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

Pubblicato 2026-05-19

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CC BY 4.0

Autori originali: Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

Articolo originale sotto licenza CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Questa è una spiegazione generata dall'IA dell'articolo qui sotto. Non è stata scritta né approvata dagli autori. Per precisione tecnica, consulta l'articolo originale. Leggi il disclaimer completo

Il Quadro Generale: Un Ingorgo con una corsia "Paga per Vincere"

Immagina una città frenetica dove tutti vogliono raggiungere una destinazione specifica (acquistare o vendere un'attività). In una città normale (i mercati azionari tradizionali), il traffico scorre continuamente. Le auto entrano ed escono, e i prezzi si aggiustano fluidamente man mano che arrivano nuove informazioni.

Ora, immagina una città diversa: La Città Blockchain.

Liquidazione Discreta: Invece di muoversi continuamente, il traffico si ferma completamente ogni 12 secondi (il "tempo di blocco"). Tutti aspettano a un semaforo rosso. Quando il semaforo diventa verde, un "Costruttore" (il controllore del traffico) decide chi può muoversi per primo.
Priorità a Pagamento: Per attraversare l'incrocio rapidamente, i conducenti possono pagare un pedaggio. Più paghi, più ti avvicini alla testa della fila. Questo è il "Tasso di Priorità" (o commissione gas).

Gli autori di questo documento pongono una domanda semplice ma profonda: Questa Città Blockchain è un buon posto per fare affari? La loro risposta è un cauto "No". Sostengono che le regole di questa città rendono effettivamente più difficile trovare il vero prezzo delle cose e possono causare la chiusura totale del mercato.

I Tre Problemi Principali

Il documento identifica tre modi specifici in cui il design della "Città Blockchain" compromette il mercato.

1. Il Club "Solo per Ricchi" (Selezione Endogena)

In un mercato normale, se hai un'idea leggermente positiva sul valore di un'azione, puoi scambiare. Nella Città Blockchain, è diverso.

L'Analogia: Immagina una gara in cui il premio è ottenere un prezzo migliore per un biglietto. Per vincere, devi fare un'offerta per un biglietto della "corsia veloce".
Il Problema: Se hai solo un'idea piccola che un biglietto vale un po' di più, non sei disposto a pagare un pedaggio enorme per arrivare alla frontiera. Ma se non paghi il pedaggio, rimetti bloccato in fondo alla fila. Quando arriva il tuo turno, il prezzo è già stato spinto verso l'alto dalle persone che hanno pagato per andare prima. Perdi denaro.
Il Risultato: Solo le persone con le idee più grandi e aggressive (le valutazioni più alte) sono disposte a pagare il pedaggio. I trader "moderati" restano a casa.
Perché è importante: Questo crea una visione distorta del mercato. Il prezzo non riflette ciò che tutti pensano; riflette solo ciò che pensano gli acquirenti più estremi e aggressivi. È come cercare di indovinare la temperatura media di una stanza, ma solo alle persone che indossano pesanti cappotti invernale è permesso parlare.

2. La Scommessa "Una Sola Volta" (Problemi di Liquidità)

Nei mercati tradizionali, se entra un grande acquirente, il market maker (la persona che fornisce la liquidità) può aggiustare il proprio prezzo lentamente attraverso molti piccoli scambi.

L'Analogia: Immagina un chiosco di limonata. In una città normale, i clienti arrivano uno per uno. Il proprietario vede che alcune persone stanno comprando, si rende conto che la domanda è alta e alza lentamente il prezzo.
Il Problema: Nella Città Blockchain, il proprietario del chiosco di limonata deve fissare il prezzo prima che il semaforo diventi verde. Quando il semaforo diventa verde, un'onda massiccia di acquirenti aggressivi (che hanno pagato per arrivare primi) si riversa tutti insieme.
Il Risultato: Il proprietario del chiosco di limonata subisce una perdita enorme e improvvisa perché non sapeva quanto fosse grande l'onda. Per proteggersi, decide di fornire meno limonata (liquidità) o di chiudere il chiosco completamente.
Perché è importante: Poiché i trader "moderati" sono spariti (vedi punto n. 1), i trader rimanenti sono molto aggressivi. Questo rende il rischio per il proprietario del chiosco di limonata così alto che si ritira, lasciando il mercato senza nessuno da cui comprare o vendere.

3. La Trappola della "Lunga Attesa" (Tempo di Blocco)

Il tempo necessario per costruire un blocco (il "tempo di blocco") è necessario per mantenere la blockchain sicura e decentralizzata. Tuttavia, il documento sostiene che rendere questo tempo più lungo danneggia effettivamente il mercato.

L'Analogia: Immagina che il semaforo rimanga rosso per un tempo molto lungo.
Il Problema: Più a lungo aspetti, più tempo c'è affinché il "vero valore" dell'attività cambi in modo selvaggio. Quando il semaforo diventa verde, l'incertezza è enorme.
Il Risultato:
1. Offerte Estreme: Poiché il valore potrebbe essere qualsiasi cosa, le persone che si presentano sono quelle che scommettono sugli esiti più estremi. Offrono pedaggi ancora più alti per assicurarsi di entrare.
2. Meno Trader: I trader "moderati" hanno ancora più paura di partecipare perché il rischio di essere ultimi in fila è troppo alto.
3. Crollo del Mercato: Alla fine, i pedaggi diventano così alti e il rischio così grande che nessuno vuole gestire il chiosco di limonata e il mercato si chiude.

Cosa Dicono i Dati

Gli autori non hanno solo costruito una teoria; hanno esaminato dati reali da Ethereum (in particolare Uniswap). Hanno trovato due cose che corrispondono al loro modello:

Scambi Enormi: La dimensione media dello scambio sulla blockchain è massiccia (circa 70.000 dollari) rispetto alle borse tradizionali (circa 1.200 dollari). Questo conferma la loro teoria: solo i "grandi cannoni" con valutazioni enormi sono disposti a giocare.
La Posizione Conta: Più sei indietro nella fila (posizione nella coda), più piccolo è il tuo volume di scambi. Questo conferma che i trader con valutazioni più piccole vengono schiacciati fuori o scelgono di non partecipare.

La Conclusione

Il documento conclude che, sebbene la tecnologia blockchain sia ottima per la sicurezza e la decentralizzazione, il suo design attuale per i mercati finanziari è difettoso.

Il Trade-off: Le caratteristiche che rendono la blockchain sicura (attendere che un blocco venga costruito, pagare per la priorità) sono esattamente le stesse caratteristiche che distruggono l'efficienza del mercato.
Il Verdetto: Se una blockchain è l'unico luogo dove scambiare un'attività, probabilmente fallirà nel scoprire il vero prezzo. Sarà distorta verso valori estremi, mancherà di liquidità e potrebbe collassare se il "tempo di blocco" è troppo lungo o la competizione diventa troppo feroce.

Per far funzionare i mercati blockchain, il documento suggerisce che dobbiamo ripensare come le transazioni sono organizzate e priorizzate all'interno di un blocco, piuttosto che affidarsi semplicemente all'attuale sistema di coda "paga per vincere".

Sintesi Tecnica: La Fattibilità dei Mercati Blockchain in Regime di Compensazione Discreta e Priorità a Pagamento

Enunciato del Problema
Questo articolo indaga la fattibilità fondamentale dell'infrastruttura blockchain come unico luogo per la formazione dei prezzi nei mercati finanziari. Sebbene la tecnologia blockchain miri a fornire un'alternativa decentralizzata agli intermediari, i suoi meccanismi operativi differiscono significativamente da quelli dei mercati tradizionali a negoziazione continua. Nello specifico, le blockchain compensano le transazioni a intervalli discreti (tempo del blocco) e ordinano le transazioni sequenzialmente in base a commissioni di priorità discriminatorie (priorità a pagamento) pagate dai trader per assicurarsi una posizione nella coda. Gli autori si chiedono se queste caratteristiche strutturali — compensazione discreta e ordinamento a priorità a pagamento — minaccino la capacità del mercato di scoprire i prezzi e fornire liquidità, portando potenzialmente alla chiusura del mercato.

Metodologia
Gli autori sviluppano un quadro teorico che modella un gioco a tre stadi coinvolgente un fornitore rappresentativo di liquidità (che fornisce profondità a un Exchange Decentralizzato o DEX), trader informati e trader rumorosi. Il modello endogenizza i volumi di negoziazione, l'offerta di liquidità, l'acquisizione di informazioni e le dinamiche dell'asta del gas per la priorità (PGA).

Stadio Tre (PGA e Negoziazione): I trader informati, in possesso di valutazioni private di un asset rischioso, competono per la posizione nella coda in un blocco tramite un'asta "all-pay" multi-premio (la PGA). I trader offrono commissioni di priorità per evitare l'impatto negativo sui prezzi derivante dagli ordini precedenti nel blocco. Il modello assume una schedula di prezzo lineare per il DEX, dove l'impatto del prezzo di esecuzione è proporzionale alla dimensione dell'operazione rispetto alla profondità della liquidità. I trader determinano simultaneamente il loro volume di negoziazione ottimale e la commissione di priorità, bilanciando i profitti attesi contro lo slittamento, le commissioni di priorità e i costi delle informazioni.
Stadio Due (Offerta di Liquidità): Un fornitore di liquidità neutrale al rischio imposta la profondità di liquidità ( $L$ ) del DEX per soddisfare una condizione di profitto nullo, bilanciando i ricavi attesi dalle commissioni derivanti dai trader rumorosi sensibili al prezzo contro le perdite attese dovute ai trader informati (selezione avversa).
Stadio Uno (Acquisizione di Informazioni): Un ampio pool di potenziali trader decide se pagare un costo fisso $C$ per acquisire informazioni private. Il numero di equilibrio dei trader informati è determinato dalla condizione per cui il profitto atteso del trader marginale è uguale al costo delle informazioni.

L'analisi assume che il tempo del blocco sia sufficientemente lungo da permettere l'occorrenza di movimenti di prezzo sostanziali, garantendo che le valutazioni private osservate alla fine dello slot assumano un segno definito (tutti acquirenti o tutti venditori), semplificando così l'interazione strategica in una competizione unilaterale.

Principali Contributi e Risultati

1. Selezione Endogena e Soglia di Partecipazione
La scoperta principale è che l'ordinamento a priorità a pagamento induce un meccanismo di selezione endogena. In equilibrio, esiste una soglia di partecipazione ( $v_M$ ) per le valutazioni private. I trader con valutazioni al di sotto di questa soglia ritengono non redditizia la partecipazione perché l'impatto negativo sui prezzi derivante dai trader con valutazioni più elevate (che assicurano migliori posizioni nella coda) supera i loro potenziali guadagni.

Effetto Competizione: All'aumentare del numero di competitor informati ( $M$ ), la soglia di partecipazione $v_M$ si innalza. Ciò esclude i trader con valutazioni moderate, lasciando partecipare solo i trader più aggressivi (quelli con valutazioni vicine al limite superiore $v$ ).
Distorsione dei Prezzi: Di conseguenza, la scoperta dei prezzi è ostacolata. Il prezzo di transazione diventa sistematicamente distorto verso valori estremi (il limite superiore della distribuzione delle valutazioni) perché il mercato rivela informazioni solo dalla coda troncata ad alta valutazione della distribuzione.

2. Deterioramento della Liquidità e Chiusura del Mercato
Il meccanismo di selezione ha gravi conseguenze per la fornitura di liquidità.

Concentrazione della Selezione Avversa: Sebbene la frazione di trader informati partecipanti diminuisca con la competizione, l'attività di negoziazione si concentra tra i partecipanti più aggressivi. Ciò aumenta il costo della selezione avversa per unità di liquidità fornita.
Compensazione in Singola Round: A differenza dei mercati tradizionali, dove le informazioni vengono incorporate in più brevi round di compensazione (permettendo ai fornitori di liquidità di adeguare la profondità), i mercati blockchain aggregano tutta la negoziazione in un'unica round discreta. Il fornitore di liquidità deve assorbire l'intero rischio di selezione avversa del flusso informativo aggregato in una singola decisione.
Condizione di Chiusura: All'intensificarsi della competizione, le perdite attese per il fornitore di liquidità aumentano, costringendo a una riduzione dell'offerta di liquidità ( $L$ ). L'articolo deriva una condizione di fattibilità: se le perdite attese superano i ricavi delle commissioni derivanti dai trader rumorosi, la profondità di liquidità di equilibrio scende a zero, causando la chiusura del mercato.

3. Trade-off Sicurezza-Efficienza (Tempo del Blocco)
L'articolo analizza il ruolo del tempo del blocco ( $T$ ), la durata richiesta per il consenso.

Dispersione e Troncamento: Tempi di blocco più lunghi aumentano la dispersione delle valutazioni private (ampliando il supporto della distribuzione) e riducono la massa del trading rumoroso (a causa dell'incertezza di esecuzione).
Amplificazione degli Effetti Negativi: Tempi di blocco più lunghi innalzano ulteriormente la soglia di partecipazione e riducono la massa effettiva della domanda non informata. Ciò stringe i vincoli di fattibilità. Gli autori dimostrano che oltre un tempo di blocco critico, il mercato collassa perché il fornitore di liquidità non riesce a coprire i costi di selezione avversa.

4. Coerenza Empirica
Il modello genera fatti stilizzati coerenti con i dati empirici provenienti da DEX di Ethereum (ad esempio Uniswap v3):

Alti Volumi di Transazione: I volumi per transazione nei mercati blockchain sono significativamente più alti rispetto ai tradizionali libri degli ordini a limite, coerentemente con la previsione del modello secondo cui partecipano solo trader ad alta valutazione (aggressivi).
Posizione nella Coda e Volume: Il modello prevede che i volumi di negoziazione diminuiscano con la posizione nella coda (più avanti nel blocco). I dati empirici confermano questa correlazione negativa.
Commissioni di Priorità: Il modello prevede che le commissioni di priorità aumentino con le valutazioni private, il che si allinea con i dati osservati dove i trader informati (cercatori/bot) pagano commissioni più elevate.

Significato e Affermazioni
L'articolo afferma che le stesse caratteristiche progettate per garantire la sicurezza delle reti blockchain — compensazione discreta per il consenso e priorità a pagamento per la compensazione del costruttore del blocco — minano fondamentalmente la fattibilità di queste reti come luoghi primari per la scoperta dei prezzi.

Contrasto con i Mercati Tradizionali: I risultati si pongono in netto contrasto con la teoria tradizionale della microstruttura dei mercati (ad esempio, Holden e Subrahmanyam, 1992), dove una maggiore competizione tra trader informati tipicamente accelera l'incorporazione delle informazioni e migliora la profondità del mercato. Nel contesto blockchain, una maggiore competizione porta a troncamento delle informazioni, distorsione dei prezzi e contrazione della liquidità.
Implicazioni di Progettazione: Gli autori concludono che affinché le blockchain possano servire come infrastruttura credibile per la formazione dei prezzi, i disegni dei protocolli devono affrontare attentamente come le transazioni sono organizzate e priorizzate. Il design attuale, che si basa su code a priorità a pagamento e compensazione discreta, crea un trade-off in cui il potenziamento della sicurezza (tramite tempi di blocco più lunghi) o della decentralizzazione può avvenire a scapito dell'efficienza e della fattibilità del mercato.

L'articolo non propone specifici cambiamenti di protocollo o proposte sperimentali, ma fornisce piuttosto un avvertimento teorico secondo cui i vincoli architettonici attuali delle blockchain potrebbero essere incompatibili con i requisiti dei mercati finanziari efficienti.