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The Viability of Blockchain Markets under Discrete Clearing and Paid Priority

Cet article soutient que la combinaison de l'ordonnancement par blocs discrets et de l'ordonnancement des transactions par priorité payante dans les marchés de la blockchain crée des seuils de participation endogènes qui s'intensifient avec la concurrence, sapant in fine la découverte de prix, exacerbant la sélection adverse et pouvant entraîner la fermeture des marchés.

Auteurs originaux : Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

Publié 2026-05-19

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CC BY 4.0

Auteurs originaux : Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

Article original sous licence CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Ceci est une explication générée par l'IA de l'article ci-dessous. Elle n'a pas été rédigée ni approuvée par les auteurs. Pour une précision technique, consultez l'article original. Lire la clause de non-responsabilité complète

La vue d'ensemble : Un embouteillage avec une voie « pay-to-win »

Imaginez une ville animée où tout le monde veut se rendre à une destination précise (acheter ou vendre un actif). Dans une ville normale (les marchés boursiers traditionnels), la circulation s'écoule en continu. Les voitures entrent et sortent, et les prix s'ajustent en douceur à mesure que de nouvelles informations arrivent.

Maintenant, imaginez une ville différente : La Ville Blockchain.

Règlement Discret : Au lieu de se déplacer en continu, la circulation s'arrête complètement toutes les 12 secondes (le « temps de bloc »). Tout le monde attend à un feu rouge. Lorsque le feu passe au vert, un « Constructeur » (le contrôleur de la circulation) décide qui peut avancer en premier.
Priorité Payante : Pour traverser l'intersection rapidement, les conducteurs peuvent payer un péage. Plus vous payez, plus vous vous rapprochez du devant de la file. C'est la « Commission de priorité » (ou frais de gaz).

Les auteurs de ce papier posent une question simple mais profonde : La Ville Blockchain est-elle un bon endroit pour faire des affaires ? Leur réponse est un « Non » prudent. Ils soutiennent que les règles de cette ville rendent en réalité plus difficile la découverte du vrai prix des choses et peuvent amener le marché à s'arrêter complètement.

Les trois principaux problèmes

Le papier identifie trois façons spécifiques dont la conception de la « Ville Blockchain » fait échouer le marché.

1. Le club « Réservé aux riches » (Sélection endogène)

Dans un marché normal, si vous avez une idée légèrement positive sur la valeur d'une action, vous pouvez trader. Dans la Ville Blockchain, c'est différent.

L'analogie : Imaginez une course où le prix est d'obtenir un meilleur prix sur un billet. Pour gagner, vous devez enchérir sur un billet de « voie rapide ».
Le problème : Si vous n'avez qu'une petite idée qu'un billet vaut un peu plus, vous n'êtes pas prêt à payer un péage énorme pour passer devant. Mais si vous ne payez pas le péage, vous restez coincé à l'arrière de la file. Au moment où votre tour arrive, le prix a déjà été poussé à la hausse par les personnes qui ont payé pour passer en premier. Vous perdez de l'argent.
Le résultat : Seules les personnes ayant les idées les plus grandes et les plus agressives (les valorisations les plus élevées) sont prêtes à payer le péage. Les traders « modérés » restent à la maison.
Pourquoi cela compte : Cela crée une vision déformée du marché. Le prix ne reflète pas ce que tout le monde pense ; il ne reflète que ce que pensent les acheteurs les plus extrêmes et agressifs. C'est comme essayer de deviner la température moyenne d'une pièce, mais seuls les gens portant de lourds manteaux d'hiver ont le droit de parler.

2. Le pari « Coup unique » (Problèmes de liquidité)

Dans les marchés traditionnels, si un gros acheteur arrive, le teneur de marché (la personne fournissant la liquidité) peut ajuster son prix lentement sur de nombreux petits trades.

L'analogie : Imaginez un stand de limonade. Dans une ville normale, les clients viennent un par un. Le propriétaire voit quelques personnes acheter, réalise que la demande est forte, et augmente lentement le prix.
Le problème : Dans la Ville Blockchain, le propriétaire du stand de limonade doit fixer le prix avant que le feu ne passe au vert. Lorsque le feu passe au vert, une vague massive d'acheteurs agressifs (qui ont payé pour passer devant) se précipite tous en même temps.
Le résultat : Le propriétaire du stand de limonade subit une perte énorme et soudaine car il ne savait pas à quel point la vague était importante. Pour se protéger, il décide de fournir moins de limonade (liquidité) ou de fermer le stand complètement.
Pourquoi cela compte : Parce que les traders « modérés » sont partis (voir point n°1), les traders restants sont très agressifs. Cela rend le risque pour le propriétaire du stand de limonade si élevé qu'il se retire, laissant le marché sans personne pour acheter ou vendre.

3. Le piège de la « longue attente » (Temps de bloc)

Le temps nécessaire pour construire un bloc (le « temps de bloc ») est nécessaire pour maintenir la blockchain sécurisée et décentralisée. Cependant, le papier soutient que rendre ce temps plus long nuit en réalité au marché.

L'analogie : Imaginez que le feu rouge reste allumé très longtemps.
Le problème : Plus vous attendez, plus il y a de temps pour que la « vraie valeur » de l'actif change de manière sauvage. Au moment où le feu passe au vert, l'incertitude est énorme.
Le résultat :
1. Enchères extrêmes : Parce que la valeur pourrait être n'importe quoi, les personnes qui viennent sont celles qui parient sur les issues les plus extrêmes. Elles enchérissent sur des péages encore plus élevés pour s'assurer d'entrer.
2. Moins de traders : Les traders « modérés » ont encore plus peur de participer car le risque d'être le dernier de la file est trop élevé.
3. Effondrement du marché : Finalement, les péages deviennent si élevés et le risque si grand que personne ne veut gérer le stand de limonade, et le marché s'arrête.

Ce que disent les données

Les auteurs n'ont pas seulement construit une théorie ; ils ont examiné de vraies données provenant d'Ethereum (spécifiquement Uniswap). Ils ont trouvé deux éléments qui correspondent à leur modèle :

Des trades énormes : La taille moyenne d'un trade sur la blockchain est massive (environ 70 000 $) par rapport aux échanges traditionnels (environ 1 200 $). Cela prouve leur théorie : seuls les « gros canons » avec des valorisations énormes sont prêts à jouer.
La position compte : Plus vous êtes loin derrière dans la file (position dans la file d'attente), plus votre volume de trade est faible. Cela confirme que les traders avec des valorisations plus petites sont évincés ou choisissent de ne pas participer.

La conclusion

Le papier conclut que si la technologie blockchain est excellente pour la sécurité et la décentralisation, sa conception actuelle pour les marchés financiers est défectueuse.

Le compromis : Les caractéristiques qui rendent la blockchain sécurisée (attendre qu'un bloc soit construit, payer pour la priorité) sont exactement les mêmes caractéristiques qui détruisent l'efficacité du marché.
Le verdict : Si une blockchain est le seul endroit pour trader un actif, elle échouera probablement à découvrir le vrai prix. Elle sera biaisée vers des valeurs extrêmes, manquera de liquidité et pourrait s'effondrer si le « temps de bloc » est trop long ou si la concurrence devient trop féroce.

Pour faire fonctionner les marchés blockchain, le papier suggère que nous devons repenser la façon dont les transactions sont organisées et priorisées au sein d'un bloc, plutôt que de simplement compter sur le système de file d'attente actuel « pay-to-win ».

Résumé technique : La viabilité des marchés blockchain sous un règlement discret et une priorité payante

Énoncé du problème
Cet article examine la viabilité fondamentale de l'infrastructure blockchain en tant que lieu unique de formation des prix sur les marchés financiers. Bien que la technologie blockchain vise à offrir une alternative décentralisée aux intermédiaires, ses mécanismes opérationnels diffèrent considérablement de ceux des marchés de trading continus traditionnels. Plus précisément, les blockchains règlent les transactions à des intervalles discrets (temps de bloc) et les ordonnent séquentiellement en fonction de frais de priorité discriminatoires (priorité payante) versés par les traders pour sécuriser leur position dans la file d'attente. Les auteurs se demandent si ces caractéristiques structurelles — le règlement discret et l'ordonnancement par priorité payante — compromettent la capacité du marché à découvrir les prix et à fournir de la liquidité, conduisant potentiellement à l'arrêt du marché.

Méthodologie
Les auteurs développent un cadre théorique modélisant un jeu à trois étapes impliquant un fournisseur de liquidité représentatif (fournissant de la profondeur à un échange décentralisé ou DEX), des traders informés et des traders bruyants. Le modèle endogénise les volumes de trading, l'offre de liquidité, l'acquisition d'information et la dynamique de l'enchère de gaz de priorité (PGA).

Étape trois (PGA et trading) : Les traders informés, possédant des valorisations privées d'un actif risqué, rivalisent pour obtenir une position dans la file d'attente d'un bloc via une enchère « all-pay » à plusieurs prix (la PGA). Les traders soumissionnent des frais de priorité pour éviter l'impact de prix défavorable des ordres précédents dans le bloc. Le modèle suppose une courbe de prix linéaire pour le DEX, où l'impact du prix d'exécution est proportionnel à la taille du trade par rapport à la profondeur de liquidité. Les traders déterminent simultanément leur volume de trading optimal et leur frais de priorité, équilibrant les profits attendus contre le glissement, les frais de priorité et les coûts d'information.
Étape deux (Offre de liquidité) : Un fournisseur de liquidité neutre au risque fixe la profondeur de liquidité ( $L$ ) du DEX pour satisfaire une condition de profit nul, équilibrant les revenus de frais attendus des traders bruyants sensibles aux prix contre les pertes attendues face aux traders informés (sélection adverse).
Étape un (Acquisition d'information) : Un large pool de traders potentiels décide de payer un coût fixe $C$ pour acquérir une information privée. Le nombre d'équilibre de traders informés est déterminé par la condition selon laquelle le profit attendu du trader marginal est égal au coût de l'information.

L'analyse suppose que le temps de bloc est suffisamment long pour que des mouvements de prix substantiels se produisent, garantissant que les valorisations privées observées à la fin du créneau prennent un signe défini (tous acheteurs ou tous vendeurs), simplifiant ainsi l'interaction stratégique en une compétition unilatérale.

Principales contributions et résultats

1. Sélection endogène et seuil de participation
La découverte principale est que l'ordonnancement par priorité payante induit un mécanisme de sélection endogène. À l'équilibre, il existe un seuil de participation ( $v_M$ ) pour les valorisations privées. Les traders dont les valorisations sont inférieures à ce seuil trouvent qu'il n'est pas rentable de participer, car l'impact de prix défavorable généré par les traders à plus haute valorisation (qui sécurisent de meilleures positions dans la file) l'emporte sur leurs gains potentiels.

Effet de concurrence : À mesure que le nombre de concurrents informés ( $M$ ) augmente, le seuil de participation $v_M$ s'élève. Cela exclut les traders aux valorisations modérées, ne laissant participer que les traders les plus agressifs (ceux dont les valorisations sont proches de la borne supérieure $v$ ).
Biais de prix : Par conséquent, la découverte de prix est entravée. Le prix de transaction devient systématiquement biaisé vers des valeurs extrêmes (la borne supérieure de la distribution des valorisations) car le marché ne révèle que les informations issues de la queue tronquée à haute valorisation de la distribution.

2. Altération de la liquidité et arrêt du marché
Le mécanisme de sélection a des conséquences graves pour la fourniture de liquidité.

Concentration de la sélection adverse : Bien que la fraction de traders informés participant diminue avec la concurrence, l'activité de trading se concentre parmi les participants les plus agressifs. Cela augmente le coût de sélection adverse par unité de liquidité fournie.
Règlement en un seul tour : Contrairement aux marchés traditionnels où l'information est incorporée sur plusieurs courts cycles de règlement (permettant aux fournisseurs de liquidité d'ajuster la profondeur), les marchés blockchain agrègent tout le trading en un seul cycle discret. Le fournisseur de liquidité doit absorber le risque complet de sélection adverse du flux informé agrégé en une seule décision.
Condition d'arrêt : À mesure que la concurrence s'intensifie, les pertes attendues pour le fournisseur de liquidité augmentent, forçant une réduction de l'offre de liquidité ( $L$ ). L'article dérive une condition de viabilité : si les pertes attendues dépassent les revenus de frais des traders bruyants, la profondeur de liquidité d'équilibre chute à zéro, entraînant l'arrêt du marché.

3. Le compromis sécurité-efficacité (temps de bloc)
L'article analyse le rôle du temps de bloc ( $T$ ), la durée requise pour le consensus.

Dispersion et troncature : Des temps de bloc plus longs augmentent la dispersion des valorisations privées (élargissant le support de la distribution) et réduisent la masse du trading bruyant (en raison de l'incertitude d'exécution).
Effets négatifs amplifiés : Des temps de bloc plus longs élèvent davantage le seuil de participation et réduisent la masse effective de la demande non informée. Cela resserre les contraintes de viabilité. Les auteurs montrent qu'au-delà d'un temps de bloc critique, le marché s'effondre car le fournisseur de liquidité ne peut pas couvrir les coûts de sélection adverse.

4. Cohérence empirique
Le modèle génère des faits stylisés cohérents avec les données empiriques des DEX Ethereum (par exemple, Uniswap v3) :

Volumes de transaction élevés : Les volumes par transaction sur les marchés blockchain sont significativement plus élevés que dans les carnets d'ordres à terme traditionnels, ce qui est cohérent avec la prédiction du modèle selon laquelle seuls les traders à haute valorisation (agressifs) participent.
Position dans la file et volume : Le modèle prédit que les volumes de trading diminuent avec la position dans la file (plus tard dans le bloc). Les données empiriques confirment cette corrélation négative.
Frais de priorité : Le modèle prédit que les frais de priorité augmentent avec les valorisations privées, ce qui correspond aux données observées où les traders informés (chercheurs/bots) paient des frais plus élevés.

Portée et affirmations
L'article affirme que les caractéristiques mêmes conçues pour sécuriser les réseaux blockchain — le règlement discret pour le consensus et la priorité payante pour la compensation des constructeurs de blocs — sapent fondamentalement la viabilité de ces réseaux en tant que lieux principaux de découverte de prix.

Contraste avec les marchés traditionnels : Les résultats s'opposent nettement à la théorie microstructurelle des marchés traditionnels (par exemple, Holden et Subrahmanyam, 1992), où l'augmentation de la concurrence parmi les traders informés accélère généralement l'incorporation de l'information et améliore la profondeur du marché. Dans le contexte blockchain, l'augmentation de la concurrence entraîne une troncature de l'information, un biais de prix et une contraction de la liquidité.
Implications de conception : Les auteurs concluent que pour que les blockchains servent d'infrastructure crédible à la formation des prix, les conceptions de protocole doivent traiter avec soin la manière dont les transactions sont organisées et priorisées. La conception actuelle, qui repose sur des files d'attente à priorité payante et un règlement discret, crée un compromis où le renforcement de la sécurité (via des temps de bloc plus longs) ou de la décentralisation peut se faire au détriment de l'efficacité et de la viabilité du marché.

L'article ne propose pas de modifications spécifiques de protocole ou de propositions expérimentales, mais fournit plutôt un avertissement théorique selon lequel les contraintes architecturales actuelles des blockchains peuvent être incompatibles avec les exigences des marchés financiers efficaces.