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The Viability of Blockchain Markets under Discrete Clearing and Paid Priority

Este artigo argumenta que a combinação de liquidação por blocos de tempo discretos e ordenação de transações com prioridade paga nos mercados de blockchain cria pontos de corte endógenos de participação que se intensificam com a concorrência, minando finalmente a descoberta de preços, exacerbando a seleção adversa e potencialmente levando ao fechamento dos mercados.

Autores originais: Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

Publicado 2026-05-19

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CC BY 4.0

Autores originais: Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

Artigo original sob licença CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Esta é uma explicação gerada por IA do artigo abaixo. Não foi escrita nem endossada pelos autores. Para precisão técnica, consulte o artigo original. Ler aviso legal completo

A Visão Geral: Um Engarrafamento com uma Faixa de "Pague para Vencer"

Imagine uma cidade movimentada onde todos querem chegar a um destino específico (comprar ou vender um ativo). Em uma cidade normal (mercados de ações tradicionais), o tráfego flui continuamente. Carros entram e saem, e os preços se ajustam suavemente à medida que novas informações chegam.

Agora, imagine uma cidade diferente: A Cidade Blockchain.

Liquidação Discreta: Em vez de se mover continuamente, o tráfego para completamente a cada 12 segundos (o "tempo de bloco"). Todos esperam em um semáforo vermelho. Quando o sinal fica verde, um "Construtor" (o controlador de tráfego) decide quem passa primeiro.
Prioridade Paga: Para atravessar o cruzamento rapidamente, os motoristas podem pagar uma taxa. Quanto mais você paga, mais perto da frente da fila você fica. Esta é a "Taxa de Prioridade" (ou taxa de gás).

Os autores deste artigo fazem uma pergunta simples, mas profunda: Esta Cidade Blockchain é um bom lugar para fazer negócios? Sua resposta é um cauteloso "Não". Eles argumentam que as regras desta cidade na verdade dificultam a descoberta do preço verdadeiro das coisas e podem fazer o mercado fechar completamente.

Os Três Principais Problemas

O artigo identifica três maneiras específicas pelas quais o design da "Cidade Blockchain" quebra o mercado.

1. O Clube "Apenas para Ricos" (Seleção Endógena)

Em um mercado normal, se você tem uma ideia ligeiramente boa sobre o valor de uma ação, você pode negociar. Na Cidade Blockchain, é diferente.

A Analogia: Imagine uma corrida onde o prêmio é obter um preço melhor em um ingresso. Para ganhar, você precisa licitar por um ingresso de "faixa rápida".
O Problema: Se você tiver apenas uma pequena ideia de que um ingresso vale um pouco mais, você não estará disposto a pagar uma taxa enorme para chegar à frente. Mas se você não pagar a taxa, fica preso no final da fila. Quando chega a sua vez, o preço já foi empurrado para cima pelas pessoas que pagaram para ir primeiro. Você perde dinheiro.
O Resultado: Apenas as pessoas com as ideias maiores e mais agressivas (as avaliações mais altas) estão dispostas a pagar a taxa. Os traders "moderados" ficam em casa.
Por que isso importa: Isso cria uma visão distorcida do mercado. O preço não reflete o que todos pensam; reflete apenas o que os compradores mais extremos e agressivos pensam. É como tentar adivinhar a temperatura média de um quarto, mas apenas as pessoas usando casacos de inverno pesados são permitidas a falar.

2. A Aposta de "Uma Única Oportunidade" (Problemas de Liquidez)

Nos mercados tradicionais, se um grande comprador entra, o formador de mercado (a pessoa que fornece a liquidez) pode ajustar seu preço lentamente ao longo de muitas pequenas negociações.

A Analogia: Imagine uma barraca de limonada. Em uma cidade normal, os clientes vêm um por um. O dono vê algumas pessoas comprando, percebe que a demanda é alta e aumenta o preço lentamente.
O Problema: Na Cidade Blockchain, o dono da barraca de limonada precisa definir o preço antes de o sinal ficar verde. Quando o sinal fica verde, uma onda massiva de compradores agressivos (que pagaram para chegar à frente) todos se precipitam de uma vez.
O Resultado: O dono da barraca de limonada é atingido por uma grande perda súbita porque não sabia o tamanho da onda. Para se proteger, ele decide fornecer menos limonada (liquidez) ou fechar a barraca completamente.
Por que isso importa: Como os traders "moderados" foram embora (veja o ponto nº 1), os traders restantes são muito agressivos. Isso torna o risco para o dono da barraca de limonada tão alto que ele se retira, deixando o mercado sem ninguém para comprar ou vender.

3. A Armadilha da "Longa Espera" (Tempo de Bloco)

O tempo necessário para construir um bloco (o "tempo de bloco") é necessário para manter a blockchain segura e descentralizada. No entanto, o artigo argumenta que tornar esse tempo mais longo na verdade prejudica o mercado.

A Analogia: Imagine que o semáforo fica vermelho por um tempo muito longo.
O Problema: Quanto mais tempo você espera, mais tempo há para o "valor real" do ativo mudar drasticamente. Quando o sinal fica verde, a incerteza é enorme.
O Resultado:
1. Lances Extremos: Como o valor pode ser qualquer coisa, as pessoas que realmente aparecem são aquelas que apostam nos resultados mais extremos. Eles licitam taxas ainda mais altas para garantir que entrem.
2. Menos Traders: Os traders "moderados" têm ainda mais medo de participar porque o risco de ficar no final da fila é muito alto.
3. Colapso do Mercado: Eventualmente, as taxas ficam tão altas e o risco tão grande que ninguém quer administrar a barraca de limonada, e o mercado fecha.

O Que os Dados Dizem

Os autores não apenas construíram uma teoria; eles analisaram dados reais do Ethereum (especificamente da Uniswap). Eles encontraram duas coisas que correspondem ao seu modelo:

Negociações Gigantes: O tamanho médio das negociações na blockchain é massivo (cerca de US$ 70.000) em comparação com as bolsas tradicionais (cerca de US$ 1.200). Isso prova sua teoria: apenas os "grandes canhões" com avaliações enormes estão dispostos a jogar.
A Posição Importa: Quanto mais para trás na fila (posição na fila) você estiver, menor será o volume da sua negociação. Isso confirma que os traders com avaliações menores estão sendo espremidos para fora ou optando por não participar.

A Conclusão

O artigo conclui que, embora a tecnologia blockchain seja ótima para segurança e descentralização, seu design atual para mercados financeiros é falho.

O Trade-off: As características que tornam a blockchain segura (esperar que um bloco seja construído, pagar por prioridade) são exatamente as mesmas características que destroem a eficiência do mercado.
O Veredito: Se uma blockchain for o único lugar para negociar um ativo, ela provavelmente falhará em descobrir o preço verdadeiro. Ela será enviesada para valores extremos, carecerá de liquidez e poderá colapsar se o "tempo de bloco" for muito longo ou a competição ficar muito acirrada.

Para fazer os mercados de blockchain funcionarem, o artigo sugere que precisamos repensar como as transações são organizadas e priorizadas dentro de um bloco, em vez de depender apenas do atual sistema de fila "pague para vencer".

Resumo Técnico: A Viabilidade de Mercados Blockchain sob Liquidação Discreta e Prioridade Paga

Declaração do Problema
Este artigo investiga a viabilidade fundamental da infraestrutura blockchain como único local para formação de preços em mercados financeiros. Embora a tecnologia blockchain vise fornecer uma alternativa descentralizada a intermediários, seus mecanismos operacionais diferem significativamente dos mercados tradicionais de negociação contínua. Especificamente, blockchains liquidam transações em intervalos discretos (tempo de bloco) e ordenam transações sequencialmente com base em taxas de prioridade discriminatórias (prioridade paga) pagas por traders para garantir posição na fila. Os autores questionam se essas características estruturais — liquidação discreta e ordenação por prioridade paga — minam a capacidade do mercado de descobrir preços e fornecer liquidez, potencialmente levando ao fechamento do mercado.

Metodologia
Os autores desenvolvem um quadro teórico modelando um jogo de três estágios envolvendo um fornecedor de liquidez representativo (fornecendo profundidade a uma Exchange Descentralizada ou DEX), traders informados e traders de ruído. O modelo endogeneiza volumes de negociação, oferta de liquidez, aquisição de informação e as dinâmicas do leilão de gás de prioridade (PGA).

Estágio Três (PGA e Negociação): Traders informados, possuindo avaliações privadas de um ativo arriscado, competem por posição na fila em um bloco por meio de um leilão "all-pay" de múltiplos prêmios (o PGA). Traders licitam taxas de prioridade para evitar impacto de preço adverso de ordens precedentes no bloco. O modelo assume uma programação de preços linear para a DEX, onde o impacto de preço na execução é proporcional ao tamanho da negociação em relação à profundidade de liquidez. Traders determinam simultaneamente seu volume de negociação ótimo e taxa de prioridade, equilibrando lucros esperados contra deslizamento, taxas de prioridade e custos de informação.
Estágio Dois (Oferta de Liquidez): Um fornecedor de liquidez neutro ao risco define a profundidade de liquidez ( $L$ ) da DEX para satisfazer uma condição de lucro zero, equilibrando a receita de taxas esperada de traders de ruído sensíveis a preços contra as perdas esperadas a traders informados (seleção adversa).
Estágio Um (Aquisição de Informação): Um grande conjunto de traders potenciais decide se paga um custo fixo $C$ para adquirir informação privada. O número de equilíbrio de traders informados é determinado pela condição de que o lucro esperado do trader marginal seja igual ao custo da informação.

A análise assume que o tempo de bloco é suficientemente longo para que ocorram movimentos de preço substanciais, garantindo que as avaliações privadas observadas no final do slot assumam um sinal definido (todos compradores ou todos vendedores), simplificando assim a interação estratégica para uma competição unilateral.

Principais Contribuições e Resultados

1. Seleção Endógena e o Limiar de Participação
A descoberta primária é que a ordenação por prioridade paga induz um mecanismo de seleção endógeno. Em equilíbrio, existe um limiar de participação ( $v_M$ ) para avaliações privadas. Traders com avaliações abaixo desse limite consideram não lucrativo participar porque o impacto de preço adverso de traders com avaliações mais altas (que garantem melhores posições na fila) supera seus ganhos potenciais.

Efeito de Competição: À medida que o número de competidores informados ( $M$ ) aumenta, o limiar de participação $v_M$ sobe. Isso exclui traders com avaliações moderadas, deixando apenas os traders mais agressivos (aqueles com avaliações próximas ao limite superior $v$ ) para participar.
Viés de Preço: Consequentemente, a descoberta de preços é prejudicada. O preço de transação torna-se sistematicamente enviesado em direção a valores extremos (o limite superior da distribuição de avaliações) porque o mercado revela apenas informações da cauda truncada de alta avaliação da distribuição.

2. Comprometimento da Liquidez e Fechamento do Mercado
O mecanismo de seleção tem consequências severas para a provisão de liquidez.

Concentração de Seleção Adversa: Embora a fração de traders informados participando diminua com a competição, a atividade de negociação concentra-se entre os participantes mais agressivos. Isso aumenta o custo de seleção adversa por unidade de liquidez fornecida.
Liquidação de Rodada Única: Diferentemente dos mercados tradicionais, onde a informação é incorporada ao longo de múltiplas rodadas curtas de liquidação (permitindo que fornecedores de liquidez ajustem a profundidade), mercados blockchain agregam toda a negociação em uma única rodada discreta. O fornecedor de liquidez deve absorver o risco total de seleção adversa do fluxo informado agregado em uma única decisão.
Condição de Fechamento: À medida que a competição se intensifica, as perdas esperadas para o fornecedor de liquidez aumentam, forçando uma redução na oferta de liquidez ( $L$ ). O artigo deriva uma condição de viabilidade: se as perdas esperadas excederem a receita de taxas de traders de ruído, a profundidade de liquidez de equilíbrio cai para zero, causando o fechamento do mercado.

3. O Trade-off Segurança-Eficiência (Tempo de Bloco)
O artigo analisa o papel do tempo de bloco ( $T$ ), a duração necessária para consenso.

Dispersão e Truncamento: Tempos de bloco mais longos aumentam a dispersão de avaliações privadas (ampliando o suporte da distribuição) e reduzem a massa de negociação de ruído (devido à incerteza de execução).
Efeitos Negativos Amplificados: Tempos de bloco mais longos elevam ainda mais o limiar de participação e reduzem a massa efetiva de demanda não informada. Isso aperta as restrições de viabilidade. Os autores mostram que, além de um tempo de bloco crítico, o mercado colapsa porque o fornecedor de liquidez não consegue cobrir os custos de seleção adversa.

4. Consistência Empírica
O modelo gera fatos estilizados consistentes com dados empíricos de DEXs do Ethereum (por exemplo, Uniswap v3):

Altos Volumes de Transação: Os volumes por transação em mercados blockchain são significativamente maiores do que em livros de ordens limitadas tradicionais, consistente com a previsão do modelo de que apenas traders de alta avaliação (agressivos) participam.
Posição na Fila e Volume: O modelo prevê que os volumes de negociação diminuem com a posição na fila (mais tarde no bloco). Dados empíricos confirmam essa correlação negativa.
Taxas de Prioridade: O modelo prevê que as taxas de prioridade aumentam com as avaliações privadas, o que se alinha com dados observados onde traders informados (buscadores/bots) pagam taxas mais altas.

Significado e Alegações
O artigo alega que as próprias características projetadas para garantir redes blockchain — liquidação discreta para consenso e prioridade paga para compensação de construtores de blocos — minam fundamentalmente a viabilidade dessas redes como locais primários para descoberta de preços.

Contraste com Mercados Tradicionais: Os resultados contrastam fortemente com a teoria tradicional de microestrutura de mercado (por exemplo, Holden e Subrahmanyam, 1992), onde o aumento da competição entre traders informados tipicamente acelera a incorporação de informações e melhora a profundidade do mercado. No cenário blockchain, o aumento da competição leva ao truncamento de informações, viés de preços e contração de liquidez.
Implicações de Design: Os autores concluem que, para blockchains servirem como infraestrutura credível para formação de preços, os designs de protocolo devem abordar cuidadosamente como as transações são organizadas e priorizadas. O design atual, que depende de filas de prioridade paga e liquidação discreta, cria um trade-off onde o aprimoramento da segurança (via tempos de bloco mais longos) ou descentralização pode ocorrer às custas da eficiência e viabilidade do mercado.

O artigo não propõe mudanças específicas de protocolo ou propostas experimentais, mas fornece um aviso teórico de que as restrições arquitetônicas atuais das blockchains podem ser incompatíveis com os requisitos de mercados financeiros eficientes.