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The Viability of Blockchain Markets under Discrete Clearing and Paid Priority

본 논문은 블록체인 시장에서 이산적 블록 시간 정산과 유료 우선순위 거래 순서 결정의 결합이 경쟁이 심화됨에 따라 더욱 강화되는 내생적 참여 임계값을 생성하여 가격 발견을 훼손하고 역선택을 악화시키며 궁극적으로 시장이 마비될 가능성을 초래한다고 주장한다.

원저자: Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

게시일 2026-05-19

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CC BY 4.0

원저자: Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

원본 논문은 CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

다음은 '이산적 청산과 유료 우선권이 적용된 블록체인 시장의 생존 가능성'이라는 논문을 쉬운 언어와 창의적인 비유로 설명한 내용입니다.

전체적인 그림: 유료 승차권 차선이 있는 교통 체증

특정 목적지 (자산 매수 또는 매도) 로 가고 싶어 하는 사람들이 붐비는 도시를 상상해 보세요. 일반적인 도시 (전통적 주식 시장) 에서는 교통이 연속적으로 흐릅니다. 차량이 들어오고 나가며, 새로운 정보가 도착함에 따라 가격이 매끄럽게 조정됩니다.

이제 다른 도시를 상상해 보세요: 블록체인 도시.

이산적 청산: 연속적으로 움직이는 대신, 교통은 12 초마다 (블록 시간) 완전히 멈춥니다. 모든 사람이 빨간불 앞에서 기다립니다. 불이 초록으로 바뀌면 '빌더 (교통 통제자)'가 누가 먼저 이동할지 결정합니다.
유료 우선권: 교차로를 빠르게 통과하려면 통행료를 지불할 수 있습니다. 더 많이 지불할수록 줄의 앞쪽으로 더 가깝게 배치됩니다. 이것이 '우선권 수수료 (또는 가스비)'입니다.

이 논문의 저자들은 단순하지만 심오한 질문을 던집니다: 이 블록체인 도시가 비즈니스를 하기에 좋은 곳인가? 그들의 답은 신중한 '아니오'입니다. 그들은 이 도시의 규칙이 실제로 사물의 진정한 가격을 찾는 것을 더 어렵게 만들고, 시장이 완전히 멈추게 할 수 있다고 주장합니다.

세 가지 주요 문제

이 논문은 '블록체인 도시' 설계가 시장을 어떻게 파괴하는지 세 가지 구체적인 방식을 식별합니다.

1. '부자만' 클럽 (내생적 선택)

일반적인 시장에서는 주식 가치에 대해 약간이라도 좋은 생각이 있다면 거래할 수 있습니다. 하지만 블록체인 도시에서는 다릅니다.

비유: 티켓에 대한 더 나은 가격을 얻는 것이 상인 경주를 상상해 보세요. 이기려면 '고속 차선' 티켓에 입찰해야 합니다.
문제: 티켓이 조금 더 가치가 있다는 작은 생각만 있다면, 줄의 앞쪽으로 가기 위해 거대한 통행료를 지불할 의사가 없습니다. 하지만 통행료를 내지 않으면 줄의 맨 뒤에서 갇히게 됩니다. 당신의 차례가 돌아올 때쯤이면, 먼저 가려고 통행료를 낸 사람들 때문에 가격이 이미 올라가 있습니다. 당신은 돈을 잃습니다.
결과: 오직 **가장 크고 공격적인 생각 (가장 높은 평가)**을 가진 사람들만 통행료를 지불할 의사가 있습니다. '중도' 거래자들은 집에 머뭅니다.
중요한 이유: 이로 인해 시장의 왜곡된 시각이 생깁니다. 가격은 모든 사람이 생각하는 것을 반영하는 것이 아니라, 가장 극단적이고 공격적인 구매자들이 생각하는 것만 반영합니다. 방의 평균 온도를 추측하려 하지만, 두꺼운 겨울 코트를 입은 사람들만 말할 수 있는 것과 같습니다.

2. '일회성' 도박 (유동성 문제)

전통적인 시장에서는 큰 구매자가 들어오면 유동성 공급자 (유동성을 제공하는 사람) 가 여러 개의 작은 거래를 통해 서서히 가격을 조정할 수 있습니다.

비유: 레모네이드 가판대를 상상해 보세요. 일반적인 마을에서는 고객들이 한 명씩 찾아옵니다. 주인은 몇몇 사람들이 구매하는 것을 보고 수요가 높다는 것을 깨닫고 서서히 가격을 올립니다.
문제: 블록체인 도시에서는 레모네이드 가판대 주인이 불이 초록으로 바뀌기 전에 가격을 설정해야 합니다. 불이 초록으로 바뀌면, 앞쪽으로 가기 위해 통행료를 낸 공격적인 구매자들의 거대한 파도가 한꺼번에 몰아칩니다.
결과: 레모네이드 가판대 주인은 파도가 얼마나 거대한지 몰랐기 때문에 거대하고 갑작스러운 손실을 입습니다. 스스로를 보호하기 위해 그들은 더 적은 레모네이드 (유동성) 를 제공하거나 아예 가판대를 닫기로 결정합니다.
중요한 이유: '중도' 거래자들이 사라졌기 때문에 (1 번 항목 참조), 남은 거래자들은 매우 공격적입니다. 이로 인해 레모네이드 가판대 주인에게 위험이 너무 커져서 그들이 철수하게 되고, 결국 사고팔 수 있는 사람이 없는 시장이 됩니다.

3. '긴 기다림' 함정 (블록 시간)

블록을 만드는 데 걸리는 시간 (블록 시간) 은 블록체인을 안전하고 탈중앙화되게 유지하는 데 필요합니다. 그러나 논문은 이 시간을 길게 만드는 것이 실제로 시장을 해친다고 주장합니다.

비유: 교통 신호등이 매우 오랫동안 빨간불로 남아 있다고 상상해 보세요.
문제: 기다리는 시간이 길어질수록 자산의 '실제 가치'가 극적으로 변할 시간이 더 많아집니다. 불이 초록으로 바뀌는 시점에는 불확실성이 매우 큽니다.
결과:
1. 극단적 입찰: 가치가 무엇이든 될 수 있기 때문에, 실제로 나타나는 사람들은 가장 극단적인 결과에 베팅하는 사람들입니다. 그들은 진입을 보장받기 위해 더 높은 통행료를 입찰합니다.
2. 거래자 감소: 줄의 맨 뒤에서 기다릴 위험이 너무 높기 때문에 '중도' 거래자들은 참여하기를 더 두려워합니다.
3. 시장 붕괴: 결국 통행료가 너무 비싸고 위험이 너무 커져서 아무도 레모네이드 가판대를 운영하지 않게 되고, 시장이 문을 닫습니다.

데이터가 말하는 것

저자들은 단순히 이론을 구축한 것이 아니라, 이더리움 (특히 유니스왑) 의 실제 데이터를 살펴보았습니다. 그들은 그들의 모델과 일치하는 두 가지 사실을 발견했습니다.

거대 거래: 블록체인에서의 평균 거래 규모는 전통적 거래소 (약 1,200 달러) 에 비해 막대합니다 (약 70,000 달러). 이는 그들의 이론을 증명합니다: 거대한 평가를 가진 '대포'들만 참여할 의사가 있습니다.
위치의 중요성: 줄 (대기열) 에서 뒤로 갈수록 거래 규모가 작아집니다. 이는 더 작은 평가를 가진 거래자들이 밀려나거나 참여를 선택하지 않고 있음을 확인시켜 줍니다.

결론

이 논문은 블록체인 기술이 보안과 탈중앙화에는 훌륭하지만, 금융 시장에 대한 현재의 설계는 결함이 있다고 결론 내립니다.

트레이드오프: 블록체인을 안전하게 만드는 기능 (블록이 만들어지기를 기다리기, 우선권을 위해 지불하기) 은 바로 시장 효율성을 파괴하는 동일한 기능들입니다.
판단: 만약 블록체인이 자산을 거래할 유일한 장소라면, 진정한 가격을 발견하지 못할 가능성이 높습니다. 이는 극단적인 가치에 치우치고, 유동성이 부족하며, '블록 시간'이 너무 길거나 경쟁이 너무 치열해지면 붕괴할 수 있습니다.

블록체인 시장이 작동하려면, 현재 '승자독식' 대기열 시스템에 의존하는 대신 블록 내에서 거래가 어떻게 조직되고 우선순위가 매겨지는지 재고려해야 한다고 논문은 제안합니다.

기술적 요약: 이산적 청산과 유료 우선순위가 적용된 블록체인 시장의 생존 가능성

문제 제기
본 논문은 금융 시장에서 가격 형성의 유일한 장소로서 블록체인 인프라의 근본적인 생존 가능성을 조사한다. 블록체인 기술은 중개자에 대한 탈중앙화 대안을 제공하려는 목표를 가지고 있지만, 그 운영 메커니즘은 전통적인 연속 거래 시장과 현저히 다르다. 구체적으로 블록체인은 거래를 이산적 간격 (블록 시간) 에 청산하며, 트레이더가 큐 위치를 확보하기 위해 지불하는 차별화된 우선순위 수수료 (유료 우선순위) 에 따라 거래를 순차적으로 정렬한다. 저자들은 이러한 구조적 특징들—이산적 청산과 유료 우선순위 정렬—이 시장의 가격 발견 능력과 유동성 제공을 훼손하여 시장 정지로 이어질 수 있는지 질문한다.

방법론
저자들은 대표적 유동성 공급자 (탈중앙화 거래소 또는 DEX 에 깊이를 제공하는 역할), 정보 보유 트레이더, 그리고 노이즈 트레이더가 관여하는 3 단계 게임 모델을 위한 이론적 프레임워크를 개발한다. 이 모델은 거래량, 유동성 공급, 정보 획득, 그리고 우선순위 가스 경매 (PGA) 동학을 내생적으로 결정한다.

3 단계 (PGA 및 거래): 사적 평가 가치를 가진 정보 보유 트레이더들은 블록 내 큐 위치를 확보하기 위해 다중 상금 전액 경매 (PGA) 를 통해 경쟁한다. 트레이더들은 블록 내 선행 주문으로 인한 불리한 가격 충격을 피하기 위해 우선순위 수수료를 입찰한다. 모델은 DEX 에 대해 선형 가격 스케일을 가정하며, 여기서 실행 가격 충격은 유동성 깊이에 대한 거래 규모에 비례한다. 트레이더들은 기대 수익과 슬리피지, 우선순위 수수료, 정보 비용 사이를 저울질하며 최적의 거래량과 우선순위 수수료를 동시에 결정한다.
2 단계 (유동성 공급): 위험 중립적인 유동성 공급자는 가격에 민감한 노이즈 트레이더로부터의 예상 수수료 수익과 정보 보유 트레이더에게 발생하는 예상 손실 (불리한 선택) 사이를 저울질하여 DEX 의 유동성 깊이 ( $L$ ) 를 설정하며, 이는 제로 수익 조건을 만족시킨다.
1 단계 (정보 획득): 잠재적 트레이더의 대규모 풀은 고정 비용 $C$ 를 지불하여 사적 정보를 획득할지 여부를 결정한다. 정보 보유 트레이더의 균형 수는 한계 트레이더의 기대 수익이 정보 비용과 같아지는 조건에 의해 결정된다.

분석은 블록 시간이 사적 평가 가치들이 명확한 부호 (모두 매수자 또는 모두 매도자) 를 갖는 확정적인 방향으로 상당한 가격 변동을 발생시키기에 충분히 길다고 가정하며, 이로 인해 전략적 상호작용이 일측면 경쟁으로 단순화된다.

주요 기여 및 결과

1. 내생적 선택과 참여 임계값
주요 발견은 유료 우선순위 정렬이 내생적 선택 메커니즘을 유도한다는 것이다. 균형 상태에서 사적 평가 가치에 대한 참여 임계값 ( $v_M$ ) 이 존재한다. 이 임계값 미만의 평가 가치를 가진 트레이더들은 더 높은 평가 가치를 가진 트레이더들 (더 나은 큐 위치를 확보하는) 로부터 발생하는 불리한 가격 충격이 잠재적 이익을 상쇄하기 때문에 참여하는 것이 비이득적이라고 판단한다.

경쟁 효과: 정보 보유 경쟁자 수 ( $M$ ) 가 증가함에 따라 참여 임계값 $v_M$ 이 상승한다. 이는 중간 정도의 평가 가치를 가진 트레이더들을 배제하고, 가장 공격적인 트레이더들 (평가 가치가 상한선 $v$ 에 근접한 이들) 만이 참여하도록 만든다.
가격 편향: 결과적으로 가격 발견이 저해된다. 거래 가격은 분포의 잘려진 고평가 가치 꼬리 부분에서만 정보를 드러내기 때문에, 거래 가격이 체계적으로 극단적 가치 (평가 가치 분포의 상한선) 로 편향된다.

2. 유동성 손상 및 시장 정지
이 선택 메커니즘은 유동성 공급에 심각한 결과를 초래한다.

불리한 선택 집중: 참여하는 정보 보유 트레이더의 비율은 경쟁이 심화됨에 따라 감소하지만, 거래 활동은 가장 공격적인 참여자들 사이에 집중된다. 이는 공급된 유동성 단위당 불리한 선택 비용을 증가시킨다.
단일 회차 청산: 유동성 공급자가 깊이를 조정할 수 있도록 정보를 여러 개의 짧은 청산 회차에 걸쳐 반영하는 전통적 시장과 달리, 블록체인 시장은 모든 거래를 단일 이산 회차로 집계한다. 유동성 공급자는 단일 결정에서 집계된 정보 보유 흐름의 불리한 선택 위험 전체를 흡수해야 한다.
정지 조건: 경쟁이 심화됨에 따라 유동성 공급자의 예상 손실이 증가하여 유동성 공급 ( $L$ ) 을 축소하게 만든다. 논문은 생존 가능성 조건을 도출한다: 예상 손실이 노이즈 트레이더로부터의 수수료 수익을 초과하면, 균형 유동성 깊이는 0 으로 떨어지고 시장이 정지한다.

3. 보안 - 효율성 트레이드오프 (블록 시간)
논문은 합의에 필요한 기간인 블록 시간 ( $T$ ) 의 역할을 분석한다.

분산 및 절단: 더 긴 블록 시간은 사적 평가 가치들의 분산을 증가시키고 (분포의 지지 영역을 넓힘), 실행 불확실성으로 인해 노이즈 거래의 질량을 감소시킨다.
악화된 부정적 효과: 더 긴 블록 시간은 참여 임계값을 더욱 높이고 비정보 수요의 유효 질량을 감소시킨다. 이는 생존 가능성 제약을 강화한다. 저자들은 임계 블록 시간을 초과하면 유동성 공급자가 불리한 선택 비용을 감당할 수 없기 때문에 시장이 붕괴함을 보인다.

4. 실증적 일관성
이 모델은 이더리움 DEX 들 (예: Uniswap v3) 의 실증 데이터와 일치하는 스타일화된 사실을 생성한다:

높은 거래량: 블록체인 시장의 거래당 거래량은 전통적인 지정가 주문 장부보다 현저히 높으며, 이는 고평가 가치 (공격적) 트레이더들만 참여한다는 모델의 예측과 일치한다.
큐 위치와 거래량: 모델은 거래량이 큐 위치 (블록 내 후순) 에 따라 감소한다고 예측한다. 실증 데이터는 이 음의 상관관계를 확인한다.
우선순위 수수료: 모델은 우선순위 수수료가 사적 평가 가치와 함께 증가한다고 예측하며, 이는 정보 보유 트레이더들 (검색자/봇) 이 더 높은 수수료를 지불한다는 관찰 데이터와 부합한다.

의의 및 주장
본 논문은 블록체인 네트워크를 보호하도록 설계된 특징들—합의를 위한 이산적 청산과 블록 빌더 보상을 위한 유료 우선순위—이 이러한 네트워크를 가격 발견을 위한 주요 장소로서 생존 가능하게 만드는 것을 근본적으로 훼손한다고 주장한다.

전통적 시장과의 대비: 이러한 결과는 정보 보유 트레이더 간 경쟁 증가가 일반적으로 정보 반영을 가속화하고 시장 깊이를 개선한다는 전통적 시장 미시구조 이론 (예: Holden and Subrahmanyam, 1992) 과 극명하게 대조된다. 블록체인 환경에서는 경쟁 증가가 정보 절단, 가격 편향, 그리고 유동성 수축으로 이어진다.
설계 함의: 저자들은 블록체인이 가격 형성을 위한 신뢰할 수 있는 인프라로 기능하기 위해서는 거래가 어떻게 조직되고 우선순위가 부여되는지에 대해 프로토콜 설계가 신중하게 접근해야 한다고 결론 내린다. 유료 우선순위 큐와 이산적 청산에 의존하는 현재 설계는 보안 강화 (더 긴 블록 시간을 통해) 나 탈중앙화가 시장 효율성과 생존 가능성의 대가를 치르는 트레이드오프를 창출한다.

본 논문은 구체적인 프로토콜 변경이나 실험적 제안을 제시하기보다는, 블록체인의 현재 아키텍처적 제약이 효율적인 금융 시장의 요구 사항과 양립할 수 없다는 이론적 경고를 제공한다.