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The Viability of Blockchain Markets under Discrete Clearing and Paid Priority

本文认为，区块链市场中离散区块时间清算与付费优先交易排序的结合会形成内生的参与门槛，且该门槛随竞争加剧而强化，最终削弱价格发现功能、加剧逆向选择，并可能导致市场停摆。

原作者： Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

发布于 2026-05-19

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原作者： Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

原始论文采用 CC BY 4.0 许可（http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/）。 ✨ 这是对下方论文的AI生成解释。它不是由作者撰写或认可的。如需技术准确性，请参阅原始论文。阅读完整免责声明

以下是用通俗语言和创意类比对论文《离散清算与付费优先下的区块链市场可行性》的解释。

宏观图景：一场带有“付费插队”车道的交通拥堵

想象一座繁忙的城市，每个人都想前往特定目的地（买入或卖出资产）。在普通城市（传统股票市场）中，交通是连续流动的。车辆进进出出，随着新信息的到来，价格平稳调整。

现在，想象另一座城市：区块链城。

离散清算：交通并非连续流动，而是每隔 12 秒（即“区块时间”）完全停止。所有人都在红灯前等待。当绿灯亮起时，一位“构建者”（交通控制器）决定谁先通行。
付费优先：为了快速通过路口，司机可以支付过路费。支付越多，排队位置越靠前。这就是“优先费”（或称 Gas 费）。

本文作者提出了一个简单却深刻的问题：区块链城是否是一个适合做生意的地方？ 他们的回答是谨慎的“否”。他们认为，这座城市的规则实际上使得发现资产真实价格变得更加困难，甚至可能导致市场完全停摆。

三大核心问题

该论文指出了“区块链城”设计破坏市场的三种具体方式。

1. “仅限富人”俱乐部（内生选择）

在正常市场中，如果你对一个股票的价值有稍好的判断，你就可以进行交易。但在区块链城，情况截然不同。

类比：想象一场比赛，奖品是获得更优惠的票价。要获胜，你必须竞拍一张“快车道”门票。
问题：如果你只是认为票价稍微值一点钱，你就不愿支付巨额过路费去抢前排位置。但如果你不付过路费，就会被挤到队伍末尾。等到轮到你时，价格已经被那些付费插队的人推高了。你会因此亏损。
结果：只有那些拥有最大胆、最激进观点（最高估值）的人才愿意支付过路费。而“温和”的交易者则选择待在家里。
为何重要：这扭曲了对市场的看法。价格不再反映所有人的看法，而仅反映了最极端、最激进买家的看法。这就像试图猜测房间的平均温度，却只允许穿着厚重冬装的人发言。

2. “一次性”赌博（流动性问题）

在传统市场中，如果有大买家进入，做市商（提供流动性的人）可以通过许多小额交易逐步调整价格。

类比：想象一个柠檬水摊。在普通城镇，顾客是一个接一个来的。摊主看到几个人购买，意识到需求旺盛，于是慢慢提高价格。
问题：在区块链城，摊主必须在绿灯亮起之前就设定好价格。当绿灯亮起时，一大波付费插队的激进买家会同时涌入。
结果：摊主遭受巨大且突然的损失，因为他们无法预知这股浪潮的规模。为了自我保护，他们决定提供更少的柠檬水（流动性），或者直接关张。
为何重要：由于“温和”交易者已经退出（见第一点），剩下的交易者非常激进。这使得摊主面临的风险极高，导致他们撤出，留下一个无人买卖的市场。

3. “漫长等待”陷阱（区块时间）

构建一个区块所需的时间（即“区块时间”）对于保持区块链的安全性和去中心化是必要的。然而，论文认为，延长这一时间实际上会损害市场。

类比：想象交通红灯亮起的时间非常长。
问题：等待时间越长，资产“真实价值”发生剧烈变化的可能性就越大。等到绿灯亮起时，不确定性已经变得巨大。
结果：
1. 极端竞价：因为价值可能变成任何样子，那些确实出现的人就是赌注押在最极端结果上的人。他们甚至愿意支付更高的过路费以确保入场。
2. 交易者减少：“温和”交易者更不敢参与，因为排在队尾的风险太高。
3. 市场崩溃：最终，过路费变得太高，风险变得太大，以至于没人愿意经营柠檬水摊，市场随之停摆。

数据表明了什么

作者不仅构建了理论，还查看了来自以太坊（特别是 Uniswap）的真实数据。他们发现了两点与其模型相符的现象：

巨额交易：区块链上的平均交易规模巨大（约 70,000 美元），而传统交易所仅为（约 1,200 美元）。这证实了他们的理论：只有拥有巨大估值的“大人物”才愿意参与。
位置决定命运：你在队伍（队列位置）中越靠后，你的交易量就越小。这证实了估值较小的交易者要么被挤出，要么选择不参与。

结论

论文总结道，虽然区块链技术对于安全性和去中心化非常有益，但其当前针对金融市场的设计存在缺陷。

权衡取舍：使区块链具备安全性的特征（等待区块构建、为优先权付费），恰恰也是破坏市场效率的特征。
最终裁决：如果区块链是交易某种资产的唯一场所，它很可能无法发现真实价格。它将偏向极端价值，缺乏流动性，并且如果“区块时间”过长或竞争过于激烈，可能会导致市场崩溃。

为了让区块链市场发挥作用，论文建议我们需要重新思考区块内交易的组织和优先排序方式，而不能仅仅依赖当前这种“付费插队”的排队系统。

技术摘要：离散清算与付费优先机制下区块链市场的可行性

问题陈述
本文探讨了区块链基础设施作为金融市场唯一价格形成场所的根本可行性。尽管区块链技术旨在提供去中心化的中介替代方案，但其运作机制与传统连续交易市场存在显著差异。具体而言，区块链以离散的时间间隔（区块时间）清算交易，并根据交易者为确保队列位置而支付的歧视性优先费用（付费优先）对交易进行顺序排列。作者提出疑问：这些结构性特征——离散清算和付费优先排序——是否会削弱市场发现价格和提供流动性的能力，从而导致市场停摆。

方法论
作者构建了一个理论框架，模拟了一个包含代表性流动性提供者（为去中心化交易所 DEX 提供深度）、知情交易者和噪声交易者的三阶段博弈。该模型内生化了交易量、流动性供给、信息获取以及优先气体拍卖（PGA）动态。

第三阶段（PGA 与交易）： 拥有风险资产私有估值的知情交易者，通过多奖项全支付拍卖（即 PGA）竞争区块内的队列位置。交易者竞价优先费用，以避免因区块内前置订单而产生的不利价格冲击。模型假设 DEX 采用线性价格曲线，即执行价格冲击与交易量相对于流动性深度的比例成正比。交易者同时确定其最优交易量和优先费用，在预期利润与滑点、优先费用及信息成本之间进行权衡。
第二阶段（流动性供给）： 风险中性的流动性提供者设定 DEX 的流动性深度（ $L$ ），以满足零利润条件，即在来自对价格敏感的噪声交易者的预期费用收入与来自知情交易者的预期损失（逆向选择）之间取得平衡。
第一阶段（信息获取）： 大量潜在交易者决定是否支付固定成本 $C$ 以获取私有信息。知情交易者的均衡数量由边际交易者的预期利润等于信息成本这一条件决定。

分析假设区块时间足够长，足以发生显著的价格变动，从而确保在时隙结束时观察到的私有估值具有确定的符号（全为买方或全为卖方），进而将策略互动简化为单边竞争。

主要贡献与结果

1. 内生选择与参与门槛
主要发现是，付费优先排序诱导了一种内生选择机制。在均衡状态下，存在一个私有估值的参与门槛（ $v_M$ ）。估值低于此门槛的交易者发现参与无利可图，因为高估值交易者（他们获得了更好的队列位置）带来的不利价格冲击超过了他们的潜在收益。

竞争效应： 随着知情竞争者数量（ $M$ ）的增加，参与门槛 $v_M$ 上升。这将估值中等的交易者排除在外，仅留下最激进的交易者（即估值接近上限 $v$ 的交易者）参与。
价格偏差： 因此，价格发现受到阻碍。交易价格系统地偏向极端值（估值分布的上限），因为市场仅揭示了分布中被截断的高估值尾部信息。

2. 流动性受损与市场停摆
这种选择机制对流动性供给产生了严重后果。

逆向选择集中： 尽管参与交易的知情交易者比例随竞争增加而下降，但交易活动却集中在最激进的参与者中。这增加了单位流动性供给所面临的逆向选择成本。
单轮清算： 与传统市场不同，传统市场中信息是在多个短清算轮次中逐步融入的（允许流动性提供者调整深度），而区块链市场将所有交易聚合为单个离散轮次。流动性提供者必须在单一决策中吸收聚合知情流的全部逆向选择风险。
停摆条件： 随着竞争加剧，流动性提供者的预期损失上升，迫使流动性供给（ $L$ ）减少。本文推导出了可行性条件：如果预期损失超过来自噪声交易者的费用收入，均衡流动性深度将降至零，导致市场停摆。

3. 安全 - 效率权衡（区块时间）
本文分析了区块时间（ $T$ ，即达成共识所需时长）的作用。

离散化与截断： 更长的区块时间增加了私有估值的离散度（拓宽了分布的支持集），并减少了噪声交易的规模（由于执行的不确定性）。
负面效应放大： 更长的区块时间进一步提高了参与门槛，并减少了非知情需求的有效规模。这收紧了可行性约束。作者表明，超过临界区块时间后，市场将崩溃，因为流动性提供者无法覆盖逆向选择成本。

4. 实证一致性
该模型生成的典型事实与以太坊 DEX（如 Uniswap v3）的实证数据一致：

高交易量： 区块链市场中每笔交易的交易量显著高于传统限价订单簿，这与模型预测相符，即只有高估值（激进）交易者参与。
队列位置与交易量： 模型预测交易量随队列位置（区块中靠后的位置）增加而减少。实证数据证实了这一负相关性。
优先费用： 模型预测优先费用随私有估值增加而上升，这与观察到的数据一致，即知情交易者（搜索者/机器人）支付更高的费用。

意义与主张
本文主张，旨在保障区块链网络安全的特征——用于共识的离散清算和用于区块构建者补偿的付费优先——从根本上削弱了这些网络作为主要价格发现场所的可行性。

与传统市场的对比： 这些结果与传统市场微观结构理论（如 Holden 和 Subrahmanyam, 1992）形成鲜明对比，后者认为知情交易者之间的竞争加剧通常会加速信息融入并改善市场深度。而在区块链环境中，竞争加剧导致信息截断、价格偏差和流动性收缩。
设计启示： 作者得出结论，要使区块链成为可信的价格形成基础设施，协议设计必须仔细解决交易的组织和优先排序问题。当前依赖付费优先队列和离散清算的设计创造了一种权衡：增强安全性（通过延长区块时间）或去中心化可能会以牺牲市场效率和可行性为代价。

本文并未提出具体的协议变更或实验性提案，而是提供了一个理论警示：区块链当前的架构约束可能与高效金融市场的要求不相容。