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The Viability of Blockchain Markets under Discrete Clearing and Paid Priority

本論文は、ブロックチェーン市場における離散ブロック時間清算と有料優先取引順序付けの組み合わせが、競争に伴って増幅する内生参加カットオフを創出し、最終的に価格発見を損ない、逆選択を悪化させ、市場の閉鎖を招きうることを論じる。

原著者： Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

公開日 2026-05-19

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原著者： Agostino Capponi, Álvaro Cartea, Fayçal Drissi

原論文は CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) でライセンスされています。 ✨ これは以下の論文のAI生成解説です。著者が執筆または承認したものではありません。技術的な正確性については原論文を参照してください。免責事項の全文を読む

「離散清算と有料優先権におけるブロックチェーン市場の viability」に関する論文を、平易な言葉と創造的な比喩を用いて解説します。

全体像：「有料で勝ち組になれるレーン」のある交通渋滞

特定の目的地（資産の売買）へ向かいたい人々で賑わう都市を想像してください。通常の都市（従来の株式市場）では、交通は連続的に流れています。車が行き交い、新しい情報が届くにつれて価格も滑らかに調整されます。

一方、異なる都市を想像してください。**「ブロックチェーン都市」**です。

離散清算: 連続的に動くのではなく、交通は 12 秒ごと（「ブロック時間」）に完全に停止します。全員が赤信号で待機します。信号が青に変わると、「ビルダー」（交通管理者）が誰を先に通すか決定します。
有料優先権: 交差点を素早く通過するために、ドライバーは通行料を支払うことができます。支払う金額が多いほど、列の前方に近づけます。これが「優先手数料」（またはガス代）です。

この論文の著者たちは、シンプルながら深遠な問いを投げかけています：このブロックチェーン都市は、ビジネスを行うのに適した場所でしょうか？ 彼らの答えは慎重な「ノー」です。彼らは、この都市のルールが実際には物の真の価格を見つけることを困難にし、市場を完全に停止させる可能性があると主張しています。

3 つの主要な問題

この論文は、「ブロックチェーン都市」の設計が市場を破壊する 3 つの具体的な方法を特定しています。

1. 「富裕層のみ」のクラブ（内生選択）

通常の市場では、株式の価値についてわずかながら良い考えがあれば取引できます。しかし、ブロックチェーン都市では異なります。

比喩: 賞品がチケットのより良い価格を得ることであるレースを想像してください。勝つためには、「ファストレーン」チケットに入札する必要があります。
問題点: チケットが少しだけ価値があるという「小さな」考えしかない場合、前列に移動するために巨額の通行料を支払う気にはなりません。しかし、通行料を支払わなければ列の最後尾に追いやられます。あなたの番が来る頃には、先に通るために料金を支払った人々によって価格がすでに押し上げられており、あなたは損失を被ります。
結果: 最も「大きく、攻撃的な考え」（最高評価額）を持つ人々だけが通行料を支払う意思を持ちます。「穏健な」トレーダーは自宅に留まります。
重要性: これにより市場の歪んだ見方が生まれます。価格は「全員」の考えを反映するのではなく、最も極端で攻撃的な買い手の考えのみを反映します。これは、部屋の平均気温を推測しようとする際、厚手の冬のコートを着た人々だけが発言を許されているようなものです。

2. 「ワンショット」のギャンブル（流動性問題）

従来の市場では、大口の買い手が入ってくると、流動性を提供するマーケットメーカー（流動性供給者）は、多くの小口取引を通じて徐々に価格を調整できます。

比喩: レモネード屋台を想像してください。通常の町では、客が一人ずつやってきます。店主は数人の客が購入しているのを見て需要が高いと悟り、徐々に価格を上げます。
問題点: ブロックチェーン都市では、レモネード屋台の店主は信号が青になる「前」に価格を設定しなければなりません。信号が青になると、前列に移動するために料金を支払った攻撃的な買い手の大波が、一斉に押し寄せてきます。
結果: 店主は波の大きさを事前に知らなかったため、巨大な突然の損失を被ります。自分自身を守るために、店主はレモネード（流動性）の提供を「減らす」か、屋台を完全に閉鎖することを決めます。
重要性: 「穏健な」トレーダーがいなくなる（上記 1 参照）ため、残るトレーダーは非常に攻撃的です。これによりレモネード屋台の店主にとってのリスクが極めて高くなり、彼らが撤退してしまいます。その結果、売買相手がいなくなる市場が残ります。

3. 「長い待ち時間」の罠（ブロック時間）

ブロックを構築する時間（「ブロック時間」）は、ブロックチェーンを安全かつ分散化するために必要です。しかし、この論文は、この時間を長くすることが市場を害すると主張しています。

比喩: 信号が非常に長い間赤のままに留まっている状況を想像してください。
問題点: 待つ時間が長ければ長いほど、資産の「真の価値」が激しく変化する余地が生まれます。信号が青に変わる頃には、不確実性が巨大になっています。
結果:
1. 極端な入札: 価値が何でもあり得るため、現れる人々は最も極端な結果に賭ける人々です。彼らは確実に参加するために、さらに高い通行料を入札します。
2. トレーダーの減少: 「穏健な」トレーダーは、列の最後尾に追いやられるリスクが高すぎるため、参加をさらに恐れるようになります。
3. 市場の崩壊: 最終的に、通行料が高くなりすぎ、リスクが大きくなりすぎるため、誰もレモネード屋台を運営したくなくなり、市場は停止します。

データが示すこと

著者たちは理論を構築しただけでなく、イーサリアム（特に Uniswap）からの実データを確認しました。彼らはモデルと一致する 2 つの事実を見つけました。

巨大な取引: ブロックチェーン上の平均取引規模は、従来の取引所（約 1,200 ドル）と比較して、桁違いに巨大です（約 70,000 ドル）。これは彼らの理論を証明しています。つまり、巨額の評価額を持つ「大物」だけが参加する意思を持っているということです。
位置の重要性: 列（キュー）の中で後ろの位置にいるほど、取引高は小さくなります。これは、評価額が小さいトレーダーが締め出されているか、参加を避けていることを確認しています。

結論

この論文は、ブロックチェーン技術はセキュリティと分散化には優れているものの、金融市場における現在の設計は欠陥があると結論付けています。

トレードオフ: ブロックチェーンを安全にする特徴（ブロックの構築を待つこと、優先権のために支払うこと）は、市場効率を破壊する特徴と全く同じものです。
判断: ブロックチェーンが資産を取引する唯一の場所である場合、真の価格発見に失敗する可能性が高いです。それは極端な価値に偏り、流動性が不足し、「ブロック時間」が長すぎたり競争が激しすぎたりすれば崩壊する可能性があります。

ブロックチェーン市場を機能させるためには、単に現在の「有料で勝ち組になれる」キューシステムに頼るのではなく、ブロック内で取引がどのように整理され、優先順位付けされるかを再考する必要があります。

技術的サマリー：離散清算および有料優先制下におけるブロックチェーン市場の存続可能性

問題提起
本論文は、金融市場における価格形成の唯一の場としてのブロックチェーンインフラの根本的な存続可能性を調査する。ブロックチェーン技術は仲介者に対する分散型の代替手段を提供することを目指しているが、その運用メカニズムは従来の連続取引市場とは著しく異なる。具体的には、ブロックチェーンはブロック時間という離散的な間隔で取引を清算し、トレーダーがキューの位置を確保するために支払う差別的な優先手数料（有料優先）に基づいて取引を逐次的に順序付ける。著者らは、これらの構造的特徴——離散清算と有料優先による順序付け——が市場の価格発見能力や流動性供給を損ない、ひいては市場の停止を招く可能性があるかどうかを問う。

手法
著者らは、代表的な流動性供給者（分散型取引所、すなわち DEX への深さを提供する）、インサイダー（情報を持つトレーダー）、ノイズ・トレーダーを含む 3 段階のゲームをモデル化する理論的枠組みを開発した。このモデルは、取引量、流動性供給、情報取得、および優先ガスオークション（PGA）のダイナミクスを内生化する。

第 3 段階（PGA と取引）: 危険資産の私的評価値を持つインサイダー・トレーダーは、多賞金全額支払オークション（PGA）を通じてブロック内のキューの位置を争う。トレーダーは、ブロック内の先行注文による悪化した価格インパクトを回避するため、優先手数料を提示する。モデルは、実行時の価格インパクトが流動性深さに対する取引量の比率に比例する DEX の線形価格スケジュールを仮定する。トレーダーは、期待利潤とスリッページ、優先手数料、情報コストを天秤にかけながら、最適な取引量と優先手数料を同時に決定する。
第 2 段階（流動性供給）: リスク中立な流動性供給者は、価格感受性のあるノイズ・トレーダーからの期待手数料収入と、インサイダー・トレーダーへの期待損失（逆選択）を均衡させるため、DEX の流動性深さ（ $L$ ）をゼロ利潤条件を満たすように設定する。
第 1 段階（情報取得）: 多数の潜在的トレーダーのプールは、固定コスト $C$ を支払って私的情報を取得するかどうかを決定する。均衡におけるインサイダー・トレーダーの数は、限界トレーダーの期待利潤が情報コストに等しくなる条件によって決定される。

分析は、ブロック時間が十分に長く、実質的な価格変動が生じることを仮定しており、これによりスロットの終了時に観測される私的評価値が明確な符号（すべて買いまたはすべて売り）を持つことを保証し、戦略的相互作用を片側の競争に単純化している。

主要な貢献と結果

1. 内生選択と参加カットオフ
主要な発見は、有料優先による順序付けが内生選択メカニズムを誘発するという点である。均衡において、私的評価値に対する参加カットオフ（ $v_M$ ）が存在する。この閾値以下の評価値を持つトレーダーは、より高い評価値を持つトレーダー（より良いキューの位置を確保する）からの悪化した価格インパクトが潜在的な利益を上回るため、参加することが非合理的であると判断される。

競争効果: インサイダー競争相手の数（ $M$ ）が増加するにつれて、参加カットオフ $v_M$ は上昇する。これにより中程度の評価値を持つトレーダーは排除され、最も攻撃的なトレーダー（評価値が上限 $v$ に近い者）のみが参加するようになる。
価格バイアス: 結果として、価格発見は阻害される。取引価格は、市場が分布の切り捨てられた高評価値の尾部からの情報のみを反映するため、体系的に極端な値（評価値分布の上限）へバイアスがかかる。

2. 流動性の損傷と市場停止
この選択メカニズムは、流動性供給に対して深刻な結果をもたらす。

逆選択の集中: インサイダー・トレーダーの参加割合は競争とともに減少するが、取引活動は最も攻撃的な参加者間に集中する。これにより、供給された流動性単位あたりの逆選択コストが増加する。
単一ラウンド清算: 複数の短い清算ラウンドを通じて情報が取り込まれる（これにより流動性供給者が深さを調整できる）従来の市場とは異なり、ブロックチェーン市場はすべての取引を単一の離散的なラウンドに集約する。流動性供給者は、単一の意思決定において、集約されたインサイダー・フローの逆選択リスクをすべて引き受ける必要がある。
停止条件: 競争が激化するにつれて、流動性供給者への期待損失は増加し、流動性供給（ $L$ ）の削減を強いる。本論文は、期待損失がノイズ・トレーダーからの手数料収入を上回る場合、均衡流動性深さはゼロに低下し、市場が停止するという存続可能性条件を導き出している。

3. セキュリティと効率性のトレードオフ（ブロック時間）
本論文は、コンセンサスに要する時間であるブロック時間（ $T$ ）の役割を分析する。

分散と切り捨て: ブロック時間が長くなると、私的評価値の分散が増大し（分布のサポートが広がり）、実行の不確実性によりノイズ取引の質量が減少する。
増幅された負の効果: 長いブロック時間は参加カットオフをさらに引き上げ、無情報需要の実質的な質量を減少させる。これにより存続可能性の制約が厳しくなる。著者らは、ある臨界点を超えるブロック時間では、流動性供給者が逆選択コストを賄うことができないため、市場が崩壊することを示している。

4. 実証的整合性
このモデルは、イーサリアム DEX（例：Uniswap v3）からの実証データと整合的な様式化事実を生成する。

高い取引量: ブロックチェーン市場における取引ごとの取引量は、従来の指値注文簿よりも著しく高い。これは、高評価値（攻撃的）のトレーダーのみが参加するというモデルの予測と一致する。
キューの位置と取引量: モデルは、取引量がキューの位置（ブロック内の後方）とともに減少すると予測する。実証データはこの負の相関を裏付けている。
優先手数料: モデルは、優先手数料が私的評価値とともに増加すると予測しており、これはインサイダー・トレーダー（検索者/ボット）がより高い手数料を支払うという観測データと整合する。

意義と主張
本論文は、ブロックチェーン・ネットワークを保護するために設計された特徴——コンセンサスのための離散清算と、ブロック・ビルダーへの報酬のための有料優先——が、価格発見の主要な場としてのこれらのネットワークの存続可能性を根本的に損なうと主張する。

従来の市場との対比: この結果は、インサイダー・トレーダー間の競争の激化が通常、情報の取り込みを加速し市場深さを改善するとする従来の市場マイクロストラクチャー理論（例：Holden and Subrahmanyam, 1992）とは鮮明な対照をなす。ブロックチェーンの文脈では、競争の激化は情報の切り捨て、価格バイアス、および流動性の収縮をもたらす。
設計への示唆: 著者らは、ブロックチェーンが価格形成のための信頼できるインフラとして機能するためには、プロトコル設計が取引の組織化と優先順位付けを慎重に扱う必要があると結論づける。有料優先キューと離散清算に依存する現在の設計は、セキュリティ（より長いブロック時間による）や分散化を強化することが、市場効率性と存続可能性の犠牲を伴うというトレードオフを生み出している。

本論文は、具体的なプロトコル変更や実験的提案を提示するものではなく、むしろブロックチェーンの現在のアーキテクチャ的制約が、効率的な金融市場の要件と両立しない可能性についての理論的な警告を提供するものである。