Systemic Contagion in RWA-Tokenized Ecosystems: DeFi–Traditional Banking Regulatory Friction and Prudential Supervision Framework Proposal for Peru

全体像：新しい形の「金融の架け橋」

世界の金融システムを、2つの離れた島だと想像してみてください。

• 島Aは伝統的な銀行システム（あなたが知っている、金庫と規制当局のある銀行）です。
• 島BはDeFi（分散型金融）。中央にボスがいない、人々が自由に取引を行うデジタル上の荒野のような市場です。

長い間、これらの島は遠く離れていました。しかし最近、人々は**RWAトークン化（現実資産）**と呼ばれる「架け橋」を築き始めました。この架け橋によって、米国の国債や民間ローンといった「実物」に裏付けられたデジタルマネーのやり取りが可能になりました。

問題点： 著者のパウル・リカルド・プルデンシオ・ガルベス氏は、この架け橋は非常に不安定であると主張しています。もしデジタル側の島（DeFi）に嵐が襲いかかった場合、その揺れは架け橋を通じて伝統的な島（銀行）へと伝わり、互いに沈没させてしまう可能性があるのです。これは**システム的伝染（システミック・コンタギオン）**と呼ばれます。

ペルーの文脈：鍵を多く持ちすぎた家

この論文は特にペルーに焦点を当てています。著者は、現在のペルーの金融規制を、「4人の異なる人物がそれぞれ別々の鍵を持っているが、お互いに全く会話をしない家」に例えています。

1. SUNAT（税務当局）： クリプトによる利益に対して、30%という高い税率を課そうとしています。
2. INDECOPI（消費者保護機関）： 人々を詐欺から守ろうとしていますが、苦情が急増しています。
3. SBS（銀行監督局）： 銀行を監視していますが、デジタル世界をどう監視すべきか確信が持てていません。
4. BCRP（中央銀行）： 通貨供給量を管理していますが、クリプトに関する明確な計画を欠いています。

これら4人の「鍵の保持者」が連携していないため、人々はルールから逃げ出しています。論文の推定によれば、30%という税率が高すぎて混乱を招いているため、ペルーでは毎年4億5,000万ドルものクリプト取引が「地下（インフォーマル市場）」で行われています。

エビデンス：なぜ心配する必要があるのか？

著者は47の研究を調査し、過去の金融災害を分析して、リスクがどの程度深刻かを検証しました。以下に、分かりやすい比較を用いてその結果を示します。

• 「ガラスの家」効果： この新しいDeFiシステムにおける資産の68%は「流動性が低い（非流動的）」状態です。家全体がガラスでできている様子を想像してください。見た目は価値があるように見えますが、いざ緊急事態で急いで売りたいと思っても、売ることができません。非常に脆弱なのです。
• 「衝撃波」の相関関係： デジタル市場がパニックに陥ると、伝統的な市場も同時にパニックに陥ります。論文では、TerraUSDの崩壊（2022年）やFirst Brandsの破産（2025年）といった危機において、0.73の相関関係（非常に強い結びつき）が見られました。これは、手をつないでいる二人のようなものです。一人がつまずけば、もう一人も即座に転んでしまいます。
• リスクスコア： 著者は「DeFi ＋ 現実資産（RWA）」の組み合わせに対し、5段階中4.8のリスクスコアを付けました。これは、はるかに安定している伝統的な銀行と比較して、まるで時限爆弾のように危険であることを示しています。

提案される解決策：3層のセーフティネット

論文は、ペルーが4人の「鍵の保持者」を統合する新しいルールブックを必要としていると示唆しています。これは、金融システムのための**「3層のセーフティネット」**を構築することに似ています。

1. 第1層：鉄壁の金庫（SBSによる監督）

   • ルール： これらの現実資産に裏付けられたデジタルコインを発行する者は、必ず100%の資金を流動性の高い安全な現金（金庫の中の金のようなもの）として保有し、銀行監督局（SBS）がいつでもチェックできるようにしなければならない。
   • 理由： これにより「ガラスの家」の問題を防ぎます。全員が100%の現金を準備していれば、人々が売りたいと思った時にシステムが崩壊することはありません。

2. 第2層：適正な値札（SUNATによる税制改革）

   • ルール： 規制された安全なデジタルコインへの税率を、30%から**15%**へと引き下げる。
   • 理由： 現在の30%という税率は、ドライバー（投資家）が危険な裏道（違法市場）を通ってでも回避したくなるほど高い通行料のようなものです。通行料を下げることで、彼らが安全な公道（合法的な市場）に留まるよう促します。著者は、これにより税率が公平になることで、結果的に税収が42%増加すると予測しています。

3. 第3層：迅速な救済措置（INDECOPIによる保護）

   • ルール： 消費者に問題や詐欺が発生した場合、INDECOPIは30日以内に解決しなければならない。
   • 理由： 現在のデジタル取引は、取り消しのできない手紙を送るようなものです。もし詐欺に遭った場合、迅速な救助隊が必要です。このルールは、消費者が何ヶ月も待たされることがないようにするためのものです。

期待される結果

ペルーがこの計画を採用すれば、著者は主に2つのことが起こると主張しています。

1. 安全性： クリプトの暴落による金融システム全体の崩壊リスクが38%低下します。
2. 収益： ルールが十分に公平であれば、人々はルールに従いたいと思うようになるため、政府の税収は42%増加します。

まとめ

この論文は、警告であり、かつ設計図でもあります。こう述べています。
「ペルーよ、あなたのデジタル金融の架け橋は現実の世界とつながっているが、その土台は不安定であり、規制当局たちは誰が鍵を持っているかで言い争っている。もし、より強力なセーフティネット（100%の準備金）を築き、税金の通行料を下げ（15%）、消費者保護をスピードアップ（30日）させなければ、あなたの銀行システム全体を引きずり込むような大惨事を招くリスクがある。」