Toxic Assets? How Credit Rating Agencies Assess Chinese Debt Exposure in Developing Countries
本研究は、2000年から2023年までの発展途上国65カ国のデータを分析し、中国による公的債務への依存度の高まりが、返済能力、透明性、および債務再編の課題に対する懸念を反映して、主要な欧米の格付け機関によるソブリン信用格付けの低下と関連していることを示している。
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ある国が道路、発電所、あるいは病院を建設するために資金を借りる必要があるとき、その国は単に融資を求めるのではなく、世界が信じることのできる「返済の約束」を求めているのである。グローバルな金融システムにおいて、ムーディーズ（Moody's）、スタンダード＆プアーズ（Standard & Poor's）、フィッチ（Fitch）といったよく知られた名前を含む、これらの一連の民間企業は、信用格付け機関として、この信頼の門番としての役割を果たしている。これらの組織は、教師が生徒に成績をつけるのと同様に、政府に対してスコアを割り当てる。これらのスコアは単なる学術的な演習ではない。それらは、その国がどれだけの利息を支払わなければならないか、そして投資家がその国に資金を貸し出す意思があるかどうかを決定するのである。数十年にわたり、このゲームのルールは西欧諸国とその伝統的な同盟国によって設定されてきた。しかし、過去20年間でその景観は劇的に変化した。中国は発展途上国に対する巨大な貸し手として台頭し、伝統的な西欧の資金源に代わる選択肢を提供している。この変化は、金融界に極めて重要な問いを投げかけている。すなわち、誰がその国の債務を保持しているかは重要なのか、それとも負っている総額だけが重要なのか、という問いである。
ある研究者が、主要な信用格付け機関が中国による融資の台頭に対してどのように反応しているかを調査することで、この問いに答えようと試みた。研究者は、2000年から2023年までの23年間にわたる65の発展途上国に焦ければ。研究者は単にこれらの国々が中国に対してどれだけの負債を負っているかを数えたのではない。彼らは、その国の債務ポートフォリオにおける力のバランスを検証したのである。政府が伝統的な西欧の貸し手や国際銀行よりも北京に対してより多くの債務を負っている場合、その政府が格付け機関から異なって見られるかどうかを調べたかった。研究は、債務の持ち主の正体が極めて重要であることを示唆している。ある国の公的債務が中国に大きく傾いた場合、格付け機関であるムーディーズとスタンダード＆プアーズはその国に対してより低い信用スコアを割り当てる傾向がある。これは、その国の経済や政治的安定性が考慮に入れられたとしても起こる現象である。研究者は、これは中国からの融資がしばしば異なる条件を伴い、透明性が低く、債務危機に対処するための仕組みが伝統的な西欧の融資と比較してより複雑であるためだと主張している。これらの要因により、格付け機関が、困難な時期にその国がどのように資金を管理するかを予測することがより困難になっているのである。
この影響は、すべての格付け機関において一様ではないことが判明した。ムーディーズとスタンダード＆プアーズは、中国への債務エクスポージャーが高い国に対してスコアを下げる明確なパターンを示したが、3番目の主要機関であるフィッチは、統計的に有意な反応を示さなかった。この違いは、各機関が同じ金融データを同じように解釈しているわけではないことを示唆しており、おそらく内部の手法や市場戦略の違いによるものである。研究者は、これらの低いスコアが他の説明によって引き起こされたのではないことを確認するために、細心の注意を払った。彼らは、中国への債務を抱える国々が単に貧しかったり経済が弱かったりしたからではないこと、また、苦境に立たされた国々が最後の手段として中国に頼ったからでもないことを確認した。高度な統計的手法を用いて、誰が債務を保持しているかという特定のインパクトを分離することで、この研究は、債務の構成の変化自体が、西欧の金融市場の目から見たその国の信用力を低下させる要因となっていることを示している。
こうした認識の変化の背後にある理由は、これらの融資がどのように機能するかという実務的な詳細に根ざしている。伝統的な西欧の機関が提供する、しばしば非常に有利な（コンセッショナルな）、つまり極めて安価な融資とは異なり、中国の融資はしばしば高い金利と短い返済期間を伴う。これは、政府の予算に対して即座の圧力を生じさせることがある。さらに、中国の融資の条件はしばしば機密とされることが多く、これは債務の全容や返済スケジュールが外部の観察者からは必ずしも可視ではないことを意味する。この透明性の欠如は、格付け機関がその国の真の財務状況を明確に把握することを困難にしている。最後に、国が困難に陥り債務再編を必要とする際、中国の貸し手とのプロセスは予測困難なものとなることがある。西欧の債権者の間でよく見られる調整されたアプローチとは異なり、中国はケースバイケースで救済を交渉する場合があり、それが遅延や不確実性を招く可能性がある。格付け機関にとって、この不確実性はリスクの増大を意味するのである。
研究結果は、中国による融資の台興が、単に代替的な現金の供給源を提供しているだけでなく、リスクを評価する方法を再構築していることを示唆している。発展途上国が中国からより多くを借り、伝統的な西欧のソースからより少なくなるにつれ、彼らは格付け機関が彼らの債務ポートフォリオをよりリスクが高いと見なすために、国際市場からの借入コストの上昇に直面する可能性がある。これは、代替的な資金調達を求める行為そのものが、これらの格付けに依存するグローバルな資本市場へのアクセスを困難にするという、複雑なダイナミクスを生み出している。この研究は、中国による融資が本質的に悪いものであるとか、それがデフォルト（債務不履行）につながると主張しているのではなく、むしろ、これらの融資の具体的な特性とそれらが象徴する地政学的な変化が、西欧の金融機関によって追加的なリスク源として解釈されていることを指摘しているのである。金融ネットワークがますます分断されつつある世界において、貸し手の正体は、国家の信用力を決定する方程式における、新たかつ強力な変数となっている。
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