Fiat access, relative pricing, and quote-market recovery

技術要約：法定通貨アクセス、相対価格、およびクォート市場の回復

問題と設定
本研究は、金融サービスへのアクセスを回復させることが、その利用の回復につながるのか、また相対的な価格設定が、そのような回復後の活動の割り当てにどのように影響するかを調査するものである。実証的な設定は、Binance.USである。同社は、規制上の圧力により2023年6月に銀行・ドル（USD）資金調達チャネルを失った中央集権型暗号資産取引所であり、その後、2025年から2026年にかけて段階的にUSDサービスを再構築した。この期間中、トークン化されたドル（USDT）に対する取引は中断されることなく継続された。著者らは一連のイベントを検証している。すなわち、銀行レールの初期の中断、大部分のUSDクォート・ブックの撤回、自動清算機関（ACH）による入金およびUSDブックの段階的な復帰、特定のUSDペアに対するターゲットを絞った手数料優遇措置の導入、そしてその後の広範な市場への低手数料の拡大である。核心となる問いは、単に復旧したサービス（アクセス）が利用可能になったことが、以前の市場シェアを回復させるのに十分なのか、それとも相対的な価格設定と制度的摩擦が、USDとUSDTのブック間の取引ボリュームの再割り当てを決定づけるのかという点である。

手法とデータ
分析には、2023年の混乱と2025〜2026年の復旧期間にわたる、高頻度かつ多層的なデータセットを利用している。

1. データソース： 主要なデータは、7つの焦点資産（ADA, BTC, ETH, LTC, SOL, VET, および MATIC/POL）に関するBinance.USの公式5分間クラインアーカイブである。市場全体のショックや永続的な会場選好を制御するため、著者らは、BTCおよびETHについて3つのドナー会場（Bitfinex, Bitstamp, Coinbase）のデイリー・ベース資産ボリュームデータを含むバランス・パネルを構築している。
2. 測定： 本研究では、「クォート割り当て」（USD対USDTの取引ボリュームにおけるシェア）と「市場規模」（絶対的な取引ボリューム）を区別している。
   • クォート・シェア： マッチングされたペアにおける、USDベースのボリュームを、USDとUSDTのベースボリュームの合計で除したものと定義される。
   • 活動保持率： 各会場の事前中断ベンチマーク（2023年5月10日〜6月8日）に対する、ログ変換された正規化ボリューム（合計、USD、およびUSDT）である。
3. 実証設計： 著者らは、二元固定効果推計量（会場・資産固定効果および資産・日付固定効果）を用いたステージモデル仕様を採用している。従属変数は「コントロールされたギャップ」であり、これはBinance.USのUSDシェアと、ドナー会場の等ウェイト平均との差として定義される。この設計により、一般的な市場トレンドから、Binance.US固有の制度的変化（レジームシフト）の影響を分離している。分析では、銀行レールの事前ベンチマークから、中断、メニューの再編成、段階的な復旧、広範なACHアクセス、ターゲットを絞った価格設定、全ペアへの価格適用、および広範なワイヤー送金の利用可能性に至る、8つの明確な制度的ステージを追跡している。

主な結果
分析は、USD取引の回復経路に関して4つの主要な知見を導き出している。

1. 先制的な再割り当て： クォート活動は、銀行レールの遮断に関する発表（2023年6月）直後、実際のUSDブックが削除される前であっても、USDから他へ再割り当てされ始めた。ドナー会場に対するUSDシェアのギャップは、中断期間中に急激に低下し、クォート・メニューがUSDTを中心に再編成された際にさらに縮小した。
2. アクセスのみによる部分的な回復： USDブックとACHアクセスの運用上の復旧（2025年）により、トレーダーの選択肢は再び開かれたが、中断前の割り当てを回復させるには至らなかった。日次の活動はブックに戻ったものの、コントロールされたUSDシェアのギャップはベンチマークを大幅に下回ったままであった。可用性だけでは、以前の割り当てを再現できなかった。
3. 相対価格の優位性： USDシェアのギャップにおける最大の改善は、2025年9月に特定のUSDブックに対してターゲットを絞った手数料優遇措置（ティア0価格設定）が導入された時期と一致した。このステージにおいて、両ドナー会場および対象外の資産（LTCなど）に対する相対的なギャップが最も顕著に縮小した。しかし、この利得は永続的なものではなかった。2026年4月に低手数料がプラットフォーム全体に拡大されると、相対的な優位性は失われ、ギャップは再び拡大した。
4. シェアと規模の区別： 最終段階において、マッチングされた活動におけるUSDのシェアは部分的に回復したものの（広範なワイヤー送金段階で約31.5%に到達）、USD活動の絶対的なボリュームは、中断前の水準のわずかな割合（約2.4%）にとどまった。シェアの回復は、市場自体が大幅に縮小した中で起こっており、USDTの活動がUSDのベースラインよりも大きな割合を維持していた。

貢献と意義
本論文は、文献に対して3つの具体的な貢献を行っている。

1. アクセス vs 利用： 利用可能性、製品メニュー、および価格が高度に頻繁に変化するプラットフォームにおいて、金融サービスへの「アクセス」と実現された「利用」の区別を拡張している。これは、資金調達チャネルを復旧させることが、必ずしもそのチャネルに関連する需要や流動性の供給を自動的に回復させるわけではないことを示している。
2. 動的な制度比較： 静的な横断的比較を超え、ステーブルコインおよびトークン化された通貨の使用に関する、タイムスタンプ付きの動的な分析を提供している。中断、撤回、および再価格設定を通じて同一のプラットフォーム・資産ペアを追跡することで、銀行ベースのレールとトークンベースのレールの間の競争に対する、制度的摩擦の影響を分離している。
3. 運用の評価原則： 復旧した金融サービスの共同評価の重要性を論じ、取引シェア（割り当て）の回復と、市場規模（絶対的な活動）の回復を区別している。これは、復旧通知は、カバー範囲、価格、利用、および規模の指標とともに評価されなければならないことを示唆している。なぜなら、シェアの回復は、絶対的な活動における持続的な不足と共存し得るからである。

結論
著者らは、Binance.USにおけるUSD市場の回復は不完全であり、非単調であると結論付けている。運用の復旧（アクセス）は必要条件であるが、相対的な価格設定が、代替となるレール（USD対USDT）間の活動の割り当てを決定付ける主要な要因であると考えられる。これらの知見は、トークン化された代替案（USDT）が移転および決済のレールとして定着した場合、単に銀行連結のオプションを復旧させるだけでは、競争力のある価格インセンティブなしに以前の市場シェアを取り戻すことは不十分であることを示唆している。さらに、本研究は、金融サービスの「回復」とは、単に製品が戻ることではなく、中断前の市場を特徴づけていた特定のボリュームと流動性が戻ることでなければならないことを強調している。