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Banking Fragility, Credit Allocation, and Private Sector Development in Algeria: Evidence from a Stock-Flow Consistent Financial Model

이 논문은 스톡-플로우 일관성(Stock-Flow Consistent) 거시경제 모델을 활용하여 알제리의 민간 부문 저발전이 국가 주도 대출에 의한 은행의 취약성과 신용 배분의 왜곡에서 기인함을 입증하며, 현재의 재정 우위 상태를 유지하는 것보다 신용 자유화와 금리 개혁이 민간 투자를 촉진하고 금융 안정성을 제고하는 데 크게 기여할 수 있음을 보여준다.

원저자: Sid Ahmed ZENAGUI

게시일 2026-07-23

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CC BY 4.0

원저자: Sid Ahmed ZENAGUI

원본 논문은 CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

경제를 거대하고 복잡한 배관 시스템이라고 상상해 보십시오. 이 시스템에서 돈은 물이고, 은행은 파이프와 펌프이며, 기업은 성장을 위해 물을 공급받아야 하는 들판입니다. 보통 우리는 물(돈)이 많고 파이프 네트워크(은행)가 크면 모든 것이 번창할 것이라고 생각합니다. 하지만 때때로 물이 엉뚱한 곳에 갇히기도 합니다. 물이 근처의 사적인 들판을 바짝 말려 죽이는 동안, 정부 소유의 거대하고 빈 저수지에 고여버릴 수도 있습니다. 이것이 바로 '금융 억압(financial repression)'이라는 퍼즐입니다. 이는 규칙과 습관 때문에 돈이 실제로 새로운 것을 건설하는 데 사용할 수 있는 작은 민간 기업들이 아니라, 정부나 대형 국영 기업으로 흐르도록 강제되는 상황을 일컫는 세련된 용어입니다. 경제학자들이 이를 연구하는 이유는 돈이 갇히게 되면 경제 전체의 성장이 멈추고, 일자리가 사라지며, 혁신이 정체되기 때문입니다.

이제 시드 아메드 제나기(Sid-Ahmed Zenagui)라는 연구자가 매우 구체적으로 막혀 있는 배관 시스템, 즉 알제리의 시스템을 들여다보고 있다고 상상해 보십시오. 수십 년 동안 알제리는 석유로 부유했습니다. 이는 정부가 충분한 현금을 보유해 왔음을 의미합니다. 그러면 모두가 부유해지고 경제가 호황을 누릴 것이라고 생각할 것입니다. 하지만 제나기는 기묘한 역설을 발견했습니다. 은행들은 현금이 넘쳐나는데, 정작 민간 기업들은 대출을 받기가 하늘의 별 따기라는 것입니다. 이 이유를 밝히기 위해 제나기는 '스톡-플로우 일관성(Stock-Flow Consistent, SFC)' 모델을 구축했습니다. 이 모델을 예측력을 가진 수정구슬이라기보다는, 국가의 금융 배관을 아주 정확하게 구현한 디지털 트윈(digital twin)이라고 생각하십시오. 이 모델은 한 사람이 1달러를 가지고 있다면 다른 누군가는 1달러를 빚져야 한다는 원칙에 따라, 모든 달러(또는 디나르)가 한 주머니에서 다른 주머니로 어떻게 이동하는지를 추적합니다. 이 방법은 어디에서 물이 갇히고 있는지, 왜 파이프들이 서로 제대로 작동하지 않는지를 찾아내는 데 탁월합니다.

제나기의 디지털 트윈은 알제리 시스템을 막고 있는 세 가지 주요 문제를 드러냈습니다. 첫째, 정부와 국영 기업들이 물을 독차지하고 있습니다. 이들은 국가로부터 '보이지 않는 보증'을 받기 때문에, 은행들은 기꺼이 이들에게 낮은 금리로 돈을 빌려주며, 결과적으로 민간 기업들을 줄에서 밀어냅니다. 이를 '구축 효과(crowding out)'라고 합니다. 둘째, '유동성 함정(liquidity trap)'이 존재합니다. 은행들은 엄청난 양의 여유 자금(2000년에서 2023년 사이 평균 약 620억 디나르)을 쌓아두고 있지만, 과거의 부실 대출과 신뢰 부족 때문에 민간 기업에 대출해 주기를 두려워합니다. 이는 마치 물탱크가 가득 차 있음에도 불구하고 농장으로 연결되는 밸브가 녹슬어 닫혀 있는 것과 같습니다. 셋ের, 시스템이 취약합니다. 많은 돈이 어려움을 겪는 국영 기업들에 대한 위험한 대출에 묶여 있기 때문에, 은행들은 '부실 채권(non-performing loans, 돌려받지 못할 돈)' 더미 위에 앉아 있으며, 이는 전체 시스템을 불안정하게 만듭니다.

이 문제를 어떻게 해결할지 알아보기 위해, 제나기는 디지털 트윈을 대상으로 네 가지 다른 '만약에(what-if)' 시나리오를 실행하여 마치 다양한 수리 전략을 테스트하듯 실험했습니다.

시나리오 1 (신용 자유화): 은행들이 정부에 무상 대출을 주는 것을 멈추고 대신 민간 기업을 위해 댐의 수문을 여는 상황을 상상해 보십시오. 시뮬레이션에 따르면, 이 조치는 5년 동안 민간 대출을 4.5%포인트 증가시킬 수 있습니다.
시나리오 2 (금리 개혁): 이는 돈을 빌리는 가격(금리)이 정부가 아닌 시장에 의해 결정되도록 하는 것입니다. 시뮬레이션에서 가장 효과적인 해결책이었으며, 민간 대출을 6.8%포인트 높이고 투자를 5.5%포인트 촉진할 수 있는 것으로 나타났습니다.
시나리오 3 (재정 주도): 이것은 "아무것도 하지 않거나" 혹은 "상황을 악화시키는" 시나리오입니다. 만약 정부가 자신의 비용을 지불하기 위해 계속 돈을 찍어낸다면, 시뮬레이션은 부실 대출이 쌓이고 민간 투자가 줄어들며 경제가 정체될 것임을 보여주었습니다.
시나리오 4 (은행 구조조정): 이는 부실 대출을 정리하고 은행이 소규모 기업에 특정 금액을 반드시 대출하도록 강제하는 것을 포함합니다. 이 방법도 도움이 되었지만, 단순히 시장이 돈이 갈 곳을 결정하게 두는 것만큼 효과적이지는 않았습니다.

이 시뮬레이션의 핵심 결론은 은행에 많은 돈이 있는 것만으로는 충분하지 않으며, 그 돈이 올바른 곳으로 흐르게 해야 한다는 것입니다. 제나기의 연구는 알제리가 금리를 설정하는 방식을 개혁하고 은행이 정부에 대출하도록 강요하는 것을 멈춘다면, 민간 부문이 마침내 성장에 필요한 물을 공급받을 수 있다고 시사합니다. 그러나 논문은 이 결과들이 컴퓨터 모델의 결과일 뿐, 현실 세계에서 일어날 일을 보장하는 것은 아니라는 점을 주의 깊게 명시하고 있습니다. 모델에 따르면, 정부의 지출 습관을 고치지 않는다면 은행을 개방하려는 모든 시도는 단지 더 큰 혼란을 초래할 뿐일 수도 있습니다. 이 연구는 문제를 해결했다고 주장하는 것이 아니라, 현재의 방식이 어떻게 경제를 메마르게 하고 있는지, 그리고 몇 가지 구체적인 변화가 어떻게 수도꼭지를 다시 틀 수 있는지를 보여주는 수학적으로 일관된 지도를 제공하고 있습니다.

기술 요약: 알제리의 금융 취약성, 신용 배분 및 민간 부문 발전

문제 제기
본 논문은 알제리 경제 발전의 핵심적인 역설을 다룬다. 지난 20년간 지속적인 탄화수소 수익과 명목적인 금융 부문의 확장에도 불구하고, 민간 부문은 여전히 미발달 상태에 머물러 있으며 경제 다각화는 정체되어 있다는 점이다. 은행 시스템은 상당한 유동성을 보유하고 있음에도 불구하고, GDP 대비 민간 신용 비중은 17% 미만에서 정체되어 있는데, 이는 모로코(64%)나 튀니지(70%)와 같은 지역 인접국들과 극명한 대조를 이룬다. 저자는 핵심 문제가 금융 심도의 부족이 아니라, "금융 억압(financial repression)"에 의해 주도된 구조적 신용 배분의 오류라고 주장한다. 구체적으로, 이 시스템은 국영 기업(SOE)에 대한 시장 금리 미만의 지시적 대출, 민간 차입자의 "구축 효과(crowding-out)", 그리고 과잉 유동성과 높은 부실채권(NPL)이 공존하는 특징을 보인다. 저자는 전통적인 부분 균형 또는 단일 방정식 계량경제학 프레임워크가 탄화수소 중심의 지대 추구 경제(rentier economy)에 내재된 체계적, 대차대조표적 상호작용과 내생적 피드백 루프를 포착하기에는 불충분하다고 본다.

연구 방법론
본 연구는 Godley와 Lavoie(2007)가 개척한 재고-흐름 일치(Stock-Flow Consistent, SFC) 거시경제 모델을 채택하며, 이 방법론은 자금 흐름 계정과 부문별 대차대조표 사이의 완전한 회계적 일치를 보장한다. DSGE(동적 확률 일반 균형) 모델과 달리, SFC 접근법은 대표적 행위자의 최적화나 완전한 시장 청산에 의존하지 않으므로, 신용 할당 및 제도적 경직성을 분석하는 데 적합하다.

부문별 구조: 모델은 가계, 민간 기업, 공공 상업 은행, 중앙은행, 그리고 통합 정부(재무부 포함)의 5개 제도적 부문을 통합한다.
핵심 메커니kanism:
- 신용 공급: 가용 자금(예금 - 지급준비금)에 리스크 요인 $\Phi(NPL, CAR)$ 를 조정한 함수로 모델링된다. 이 함수는 NPL이 상승하거나 자본 적정성이 하락할 때 대출 공급을 내생적으로 감소시켜 "신용 경색(credit crunch)" 메커니즘을 포착한다.
- 투자: 수정된 가속도-신용 채널을 통해 규정되며, 투자는 시차를 둔 이익, 은행 신용 공급, 그리고 대출 금리에 의존한다.
- NPL 역학: NPL은 회수율과 GDP 성장률 및 이자율에 의존하는 새로운 부실 발생률으로부터 진화하는 스톡(stock) 변수로 모델링된다.
- 재정-통화 상호작용: 중앙은행이 정부 적자를 보전하기 위해 당좌 예치금을 통해 통화량을 늘리고 민간 신용을 구축하는 "재정적 지배(fiscal dominance)"를 모델에 포함한다.
보정 및 추정: 모델은 Bank of Algeria, IMF, World Bank에서 추출한 2000~2023년 연간 데이터를 사용하여 보정되었다. 구조적 파라미터는 OLS 회귀 분석, Granger 인과관계 테스트, Johansen 공적분 분석을 통해 도출되었으며, 이를 통해 민간 신용, GDP 성장, NPL, 석유 수익 간의 장기 균형 관계를 확인하였다.

주요 기여
본 논문은 문헌에 세 가지 구체적인 기여를 한다:

북아프리카 지대 추구 경제에 대한 첫 번째 SFC 적용: IMF와 Nikiforos 및 Zezza(2017)가 지적한 공백을 메우며, 알제리의 제도적 구조(공공 은행의 지배력 및 탄화수소 의존성)에 맞게 보정된 최초의 SFC 모델을 제공한다.
통합 대차대조표 프레임워크: 내생적 NPL 역학과 과잉 유동성 축적을 단일 프레임워크로 통합하여, 재정 적자가 은행 대차대조표와 그에 따른 민간 신용 공급에 미치는 영향과 같은 교차 부문적 피드백 루프를 고려함으로써 기존의 부분적 분석을 확장하였다.
정량적 정책 시뮬레이션: 이론적 논의를 넘어 정책 효과에 대한 정량적 추정치를 제공하기 위해, 네 가지 반사실적(counterfactual) 정책 시나리오 하에서 성장과 안정의 뚜렷한 동적 궤적을 생성한다.

결과
분석 결과, 세 가지 상호 연관된 구조적 병폐가 확인되었다:

지속적인 구축 효과: 국영 기업에 대한 지시적 대출이 신용 확장의 대부분을 지속적으로 흡수하여 민간 부문을 구조적으로 제약한다.
유동성-투자 역설: 은행들은 상당한 초과 지급준비금(해당 기간 평균 620억 DZD)을 보유하고 있음에도 민간 투자는 여전히 부족하다. 이는 위험 회피, 취약한 담보 체계, 그리고 무위험 국채의 존재에 기인한다.
재정적 지배: 적자 화폐화는 은행이 민간 부문에 대출하기보다 정부 채권을 보유하도록 유도하는 유동성을 주입함으로써 금융 억제를 증폭시키고, 동시에 NPL과 인플레이션을 높인다.

정책 시뮬레이션 결과:
본 논문은 기준 시나리오(S0) 대비 20분기(5년) 기간 동안 네 가지 시나리오를 시뮬레이션한다:

S1 (신용 자유화): 지시적 국영 기업 대출을 10%포인트 줄이고 이를 민간 부문으로 재배분한다.
S2 (이자율 개혁): 관리 금리를 단계적으로 철폐한다.
S3 (재정적 지배): 적자 화폐화를 지속 및 강화한다.
S4 (공공 은행 구조조정): NPL 해결, 자본 확충 및 중소기업(SME) 대출 의무 부여를 포함한다.

정량적 결과:

S1과 S2가 가장 유리한 결과를 낳는다. 신용 자유화(S1)와 이자율 개혁(S2)은 5년 동안 각각 민간 신용/GDP 비중을 4.5%포인트와 6.8%포인트 증가시키고, 민간 투자를 각각 3.8%포인트와 5.5%포인트 높일 것으로 전망된다.
**S3 (재정적 지배)**는 가장 나쁜 결과를 초래하며, NPL이 10.2%로 상승하고 정부 부채가 GDP의 61.2%에 달하며 민간 신용이 위축된다.
**S4 (구조조정)**는 완만한 개선과 상당한 NPL 감소를 보여주며, 이는 더 야심 찬 자유화 정책을 위한 필수 전제 조건임을 시사한다.

의의 및 주장
본 논문은 알제리의 "유동성 함정"이 시장 실패가 아니라, 공공 은행의 연성 예산 제약(soft budget constraints)과 무위험 정부 자산의 가용성 등 제도적 설계에 의한 구조적 결과라고 주장한다. 본 연구의 의의는 금융 자유화만으로는 불충분하다는 점을 입증하는 데 있다. 즉, 자원 배분의 오류를 피하기 위해서는 재정 건전화와 NPL 해결이 반드시 병행되어야 한다. 저자들은 자신들의 SFC 프레임워크가 공공 뱅킹의 공급 측면 제약과 자원 기반 재정 정책의 수요 측면 함의를 모두 내생화함으로써, 거시경제적 불안정 없이 경제 다각화를 달취할 수 있는 강력한 기초를 제공한다고 주장한다. 결론적으로, 이러한 개혁들이 민간 신용과 투자를 크게 촉진할 수 있으나, 재정과 금융 정책의 조율된 접근 방식이 필요함을 제시한다.

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