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Probabilistic Assessment of Expected Profitability in Housing Development under Land, Regulatory and Spatial Conditions: Evidence from the Greater Valparaíso Conurbation, Chile

본 연구는 칠레 그레이터 발파라이소 지역의 74개 주거 프로젝트를 대상으로 몬테카를로 시뮬레이션과 최소제곱회귀분석(OLS)을 활용하여, 높은 토지 비용, 최소 필지 크기와 같은 특정 규제 제약, 그리고 해안으로부터의 거리 증가가 주택 개발의 기대 수익성을 유의미하게 감소시킨다는 점을 입증한다.

원저자: Bastián Cornejo-Kunz, Karen Castañeda, Rodrigo F. Herrera

게시일 2026-10-06

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CC BY 4.0

원저자: Bastián Cornejo-Kunz, Karen Castañeda, Rodrigo F. Herrera

원본 논문은 CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

집을 짓는 일은 단순히 벽돌을 쌓고 콘크리트를 붓는 작업 그 이상인 경우가 많습니다. 그것은 구조물 아래의 땅값이 프로젝트의 성공 여부를 결정짓는 고위험 경제적 도박입니다. 부동산 개발 분야에서 투자자와 건설업자들은 규칙, 비용, 그리고 지형이 얽힌 복잡한 그물을 헤쳐 나가야 합니다. 그들은 필지에 얼마나 많은 세대를 지을 수 있는지를 규정하는 토지 이용 규제, 변동하는 건설 자재 비용, 그리고 해안과의 근접성을 통해 가치를 더하거나 도심으로부터의 거리로 인해 가치를 깎아내릴 수 있는 부지의 특정 위치와 같은 문제에 직면합니다. 이러한 요소들이 불리하게 맞물릴 때, 프로젝트는 아파트가 단 한 채도 팔리기도 전에 손실을 볼 수 있습니다. 이러한 요소들이 어떻게 상호작용하는지 이해하는 것은 주택 관련 종사자 모두에게 매우 중요하지만, 토지 비용, 토지 이용을 규정하는 규칙, 그리고 최종 이익 사이의 정확한 수학적 관계는 종종 하나의 연결된 시스템이 아닌 별개의 문제들의 집합으로 취급되어 왔습니다.

칠레의 폰티피칼 카톨릭 대학교(Pontifical Catholic University of Valparaíso) 연구진은 5개의 지방자치단체로 구성된 해안 도시 지역인 그레이터 발파라이소(Greater Valparaíso) 연합체의 주택 시장을 조사함으로써 이 매듭을 풀고자 했습니다. 연구진은 2025년 12월 기준으로 분양 중인 74개의 새로운 주거용 아파트 프로젝트에 집중했습니다. 단순한 평균이나 정적인 추정치에 의존하는 대신, 연구진은 미래를 불확실한 것으로 간약했습니다. 그들은 건설 비용과 기타 비용이 결코 고정된 숫자가 아니라 가능성의 범위라는 점을 인식했습니다. 이러한 현실을 포착하기 위해, 그들은 각 74개 프로젝트에 대해 2,000개의 서로 다른 재무 시나리오를 생성하는 컴퓨터 시뮬레이션 기법을 사용했습니다. 각 시나리오에서 아파트를 짓고 판매하는 비용은 현실적인 범위 내에서 변동하도록 설정되었으며, 이를 통해 이익률이 어떤 모습일지에 대한 확률적 그림을 그려냈습니다. 이러한 접근 방식을 통해 연구진은 단일한 추측을 넘어 '기대' 이익률과 더불어 프로젝트가 손실을 볼 수 있는 구체적인 리스크를 계산할 수 있었습니다.

연구 결과, 수익성을 결정하는 가장 강력한 동력은 토지의 원가가 아니라, 현지 정부가 실제로 건축을 허용하는 바에 따라 조정된 토지의 '유효' 비용임이 밝혀졌습니다. 많은 도시에서 토지는 비쌀 수 있지만, 만약 용도 지역 규제가 엄격하여 지을 수 있는 아파트 수가 제한된다면 단위당 토지 비용은 급등하게 됩니다. 연구진은 유효 토지 비용이 제곱미터당 통화 단위 하나가 증가할 때마다 기대 이익률이 거의 1퍼센트 포인트 하락한다는 것을 발견했습니다. 이 관계는 매우 강력하여 프로젝트의 재무 건전성을 나타내는 주요 지표 역할을 했습니다. 최대 밀도나 건물의 건폐율과 같은 다른 규제 요인들이 주요 제약 사항으로 자주 논의되지만, 데이터에 따르면 이 특정 시장에서 이러한 구체적인 규칙들은 최종 이익률에 통계적으로 유의미한 영향을 미치지 않았습니다. 일관되게 영향을 미친 유일한 규제 규칙은 토지의 최소 면적 자체였습니다. 더 큰 최소 필지 면적을 요구하는 지역의 프로젝트들은 상대적으로 높은 이익률을 보이는 경향이 있었는데, 이는 아마도 이러한 넓은 필지가 다른 시장 세그먼트나 덜 치열한 경쟁과 연관되어 있기 때문일 것입니다.

위치는 연구 결과에서 놀라울 정도로 미묘한 역할을 했습니다. 연구진은 각 프로젝트가 해안선, 도심, 그리고 식당이나 공원 같은 다양한 편의시설으로부터 얼마나 떨어져 있는지 측정했습니다. 연구진은 해안과 가까울수록 기대 이려 이익률이 높아지는 유의미한 이점이 있다는 것을 발견했습니다. 이는 바다 조망이나 해변 근접성에 대해 구매자들이 기꺼이 지불하려는 프리미엄이 높은 토지 비용을 효과적으로 상쇄할 수 있음을 시사합니다. 그러나 이러한 혜ye은 자동적인 것이 아닙니다. 그것은 높은 토지 비용과 시장이 수용할 수 있는 높은 판매 가격 사이의 균형에 달려 있습니다. 또한 연구는 토지 비용에 대한 임계치를 확인했습니다. 토지 비용이 (건축 용량에 따라 조정된) 최종 아파트 판매가의 약 20%를 차지하게 되면 이익률이 급격히 악화되기 시작했습니다. 이 20% 기준점 아래에서는 대부분의 프로젝트가 건전한 이익을 유지했지만, 토지 비용이 이 수준을 초과하면 프로젝트가 수익성을 잃을 위험이 급격히 증가했습니다.

이 분석의 가장 중요한 시사점은 리스크가 주택 시장 전체에 고르게 분포되어 있지 않다는 점입니다. 이 프로젝트들의 평균 기대 이익률은 53%로 건전한 수준이었으나, 이 수치는 큰 격차를 가리고 있었습니다. 시뮬레이션 결과, 75%의 프로젝트는 손실을 볼 가능성이 거의 없었던 반면, 소수의 개발 프로젝트들은 100%의 확률로 마이너스 수익을 낼 위험에 처해 있었습니다. 이러한 고위험 프로젝트들은 무작위적인 실패가 아니라, 높은 토지 비용, 제한적인 규제, 그리고 낮은 판매 가격이 결합되어 재정적 손실을 위한 완벽한 폭풍을 만들어낸 특정 지역에 집중되어 있었습니다. 리스크를 지도화함으로써 연구진은 초기 단계의 의사결정을 위한 명확한 도구를 제공했습니다. 그들은 단순히 토지 가격을 살펴보는 것만으로는 불충분하며, 개발자는 법적으로 허용된 건축 가능량을 바탕으로 토지의 유효 비용을 계산하고, 이를 예상 판매가와 비교하며, 해당 위치가 프리미엄을 창출할 수 있는지를 고려해야 함을 입증했습니다. 주택 개발이라는 복잡하고 불확실한 세상에서, 이러한 확률론적 접근 방식은 첫 삽을 뜨기 전에 어떤 프로젝트가 번창할 것이고 어떤 프로젝트가 실패할 것인지를 명확하게 볼 수 있는 방법을 제시합니다.

기술 요약: 토지, 규제 및 공간적 조건 하에서의 주택 개발 기대 수익성에 대한 확률적 평가

문제 제기
부동산 개발은 높은 자본 요구량과 규제 제약, 토지 비용 변동성, 공간적 이질성을 포함한 다각적인 불확실성에 노출되어 있는 특징을 갖는다. 기존 문헌은 총 주택 가격에 미치는 규제의 영향, 경제적 불확실성이 시장 성과에 미치는 영향, 그리고 주거 가치에서 공간적 어메니티(amenities)의 역할을 광범위하게 분석해 왔으나, 이러한 차원들은 종종 단편적인 방식으로 다루어진다. 개별 프로젝트의 수익성을 결정하는 미시경제적 모델에 규제 조건, 토지 비용 구조, 그리고 공간적 속성을 명시적으로 통합하는 연구에는 주목할 만한 공백이 존재한다. 특히 칠레의 그레이터 발파라이소(Greater Valparaíso) 연합 도시와 같은 복잡한 해안 도시 체계 내에서, 영토적 위험 차원과 개발자가 초기 타당성 검토 단계에서 투영하는 재무적 수익성을 연결하는 프레임워크가 부족한 실정이다.

연구 방법론
본 연구는 2025년 12월 기준 그레이터 발파라이소 연합 도시에서 식별된 74개의 신규 주거용 아파트 프로젝트를 분석하기 위해 정량적, 비실험적, 횡단적 설계를 채택하였다. 방법론은 다음의 5단계로 구성된다:

데이터셋 구축 및 표준화: 공공 부동산 플랫폼을 사용하여 데이터베이스를 구축하였다. 인플레이션 효과를 격리하기 위해 통화 가치는 우니드 데 푸엔토(Unidad de Fomento, UF)를 사용하여 표준화하였다. 프로젝트 간 균질성을 확보하기 위해 총 판매 가격을 최소 가용 면적으로 나누어 단위 판매 가격( $p_i$ )을 산출하였다.
변수 정의:
- 규제 변수: 용적률( $D_i$ ), 건축 면적 계수( $F_i$ ), 토지 점유 계수( $O_i$ ), 최소 필지 면적( $S_i$ )을 포함한 시·군 계획(Municipal Regulatory Plans)으로부터 도출되었다.
- 토지 비용: 총 토지 가격( $L_i$ )을 건축 면적 계수( $L_i / F_i$ )로 조정하여 '유효 토지 비용'( $L_i^{eff}$ )을 구축하였다. 이 지표는 허용된 개발 용량당 토지 비용을 근사한다.
- 공간 변수: 해안, 도심, 미식 시설, 도시 녹지까지의 유클리드 거리를 네 가지 속성에 대해 계산하였다.
확률적 마진 추정 (몬테카를로 시뮬레이션): 상세한 프로젝트 단위의 비용 데이터 없이 비용 불확실성을 다루기 위해, 칠레의 맥락에 부합하는 범위(건설 비용 13~~23 UF/m², 부동산 비용 2~~6 UF/m²) 내에서 연속 균등 확률 변수로 모델링하여 프로젝트당 2,000회의 시나리오를 사용하는 몬테카를로 시뮬레이션을 활용하였다. 기대 백분율 마진( $m_i\%$ )은 단위 판매 가격으로 정규화된 시뮬레이션 마진의 산술 평균으로 도출되었다. 또한 음(-)의 마진이 발생할 확률도 추정하였다.
계량 경제 분석: 기대 백분율 마진과 토지, 규제 및 공간 변수 간의 연관성을 조사하기 위해 HC3 강건 표준 오차를 적용한 최소자승법(OLS) 모델을 추정하였다. 모델은 이분산성과 다중공선성(VIF 사용) 문제를 처리하였다.
모델 명세: 과잉 매개변수화를 피하기 위해 통계적으로 유의미한 변수만을 유지하여 간결한(parsimonious) 모델을 개발하였다.

주요 결과

유효 토지 비용: 유효 토지 비용과 기대 백분율 마진 사이에는 강력하고 통계적으로 유의미한 음(-)의 상관관계가 존재한다. 결과에 따르면 유효 토지 비용이 1 UF/m² 증가할 때마다 기대 백분율 마진은 약 0.97 퍼센트 포인트 감소한다.
규제 매개변수: 테스트된 규제 변수 중, 최소 필지 면적만이 간결한 모델에서 통계적으로 유의미한 것으로 남았다. 최소 필지 면적 요구 사항이 100 m² 증가할 때마다 기대 마진은 약 0.9 퍼센트 포인트 증가한다. 용적률 및 건축 면적 계수와 같은 다른 용량 지표들은 다변량 명세에서 유의미하지 않았다.
공간적 위치: 해안으로부터의 거리는 수익성의 유의미한 예측 변수이다. 해안에서 멀어질수록 기대 마진은 낮아지며, 구체적으로 해안으로부터 1km 멀어질 때마다 기대 마진은 약 1 퍼센트 포인트 감소한다. 이는 해안의 어메니티가 높은 토지 비용에도 불구하고 높은 단위 판매가를 통해 이를 일부 상쇄함을 시사한다.
리스크 분포: 평균 기대 백분율 마진은 53%이지만, 리스크는 균등하게 분포되어 있지 않다. 약 75%의 프로젝트는 음(-)의 마진 발생 확률이 0%인 반면, 일부 프로젝트는 100%의 음(-)의 마진 확률에 직면해 있다.
토지 침투율 임계치: 토지 침투율(단위 판매 가격 대비 유효 토지 비용의 비중)이 타당성 임계치로 작용한다는 경험적 패턴이 나타났다. 토지 침투율이 약 20% 미만인 프로젝트는 일반적으로 높은 기대 마진을 유지하는 반면, 이 수준을 초과하는 프로젝트는 급격한 마진 악화 또는 음(-)의 값을 보인다.

의의 및 기여
본 연구는 토지 침투율(조정된 개발 용량 반영), 공간적 속성, 그리고 확률적 비용 가정을 개별 프로젝트 수준의 기대 수익성과 연결하는 사전적(ex ante) 평가 프레임워크를 구체화함으로써 문헌에 기여한다.

이론적 기여: 주택 가격이나 고립된 시장 속성에 집중했던 기존 연구와 달리, 본 연구는 규제, 영토, 비용 변수를 단일한 프로젝트 수준의 수익성 모델로 통합하였다. 본 연구는 토지 비용과 수익성 사이의 관계가 단순히 총 가격의 함수가 아니라, 허용된 개발 용량과 공간적 위치에 의해 매개된다는 점을 입증한다.
실증적 증거: 본 논문은 그레이터 발파라이소 시장에 대한 구체적인 정량화 수치를 제공하며, 이 맥락에서는 용적률이나 건축 면적 계수보다 최소 필지 면적이 수익성에 더 관련성 높은 규제 지표임을 보여준다. 또한, '해안 프리미엄'이 단순히 판매 가격 측면뿐만 아니라, 높은 토지 비용에도 불구하고 개발자의 마진을 유지할 수 있는 능력 측면에서도 유효함을 검증한다.
실무적 유용성: 본 연구의 결과는 초기 단계의 타당성 검토를 위한 참조 자료를 제공한다. 약 20%의 토지 침투율 임계치를 설정하고, 리스크가 시장 전체가 아닌 특정 프로젝트에 집중되어 있음을 강조함으로써, 본 연구는 개발자와 투자자들이 복잡한 해안 도시 환경에서 음(-)의 마진 위험을 더 잘 평가할 수 있는 도구를 제공한다.

저자들은 유효 토지 비용의 계수가 마진 공식과 회귀 모델 모두에서 이중적 역할을 수행하므로, 이를 독립적인 인과적 추정치가 아닌 수익성 프레임워크 내의 구조적 민감도 매개변수로 해석해야 한다고 언급하였다. 또한, 본 연구는 데이터의 횡단적 특성과 상세한 프로젝트 비용 데이터의 부재로 인해 비용 모델링에 균등 분포를 사용한 점에 대한 한계를 인정한다.

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