Central Bank Digital Currency: Demand Shocks and Optimal Monetary Policy

إليك ملخص تقني مفصل لورقة "العملة الرقمية للبنك المركزي: صدمات الطلب والسياسة النقدية المثلى" من إعداد هانفينج تشن وماريا إيلينا فيليبين.

1. بيان المشكلة والدوافع

تتناول الورقة سؤالين حاسمين فيما يتعلق بإدخال العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs) في الاقتصادات المتقدمة:

1. آلية الانتقال: كيف تنتقل الصدمات التي تصيب تفضيلات الأسر تجاه العملة الرقمية للبنك المركزي (تحديداً التغيرات في المنفعة المدركة للعملة الرقمية) إلى الاقتصاد الكلي الأوسع؟
2. تصميم السياسة المثلى: كيف ينبغي تحديد أسعار الفائدة على العملة الرقمية للبنك المركزي لتعظيم رفاهية الأسر، وكيف يعتمد السياسة المثلى على هيكل القطاع المصرفي (احتكاري مقابل تنافسي) ومستوى اعتماد العملة الرقمية؟

يسلط المؤلفان الضوء على فجوة في الأدبيات الحالية المتعلقة بالتفاعل بين العملة الرقمية للبنك المركزي، والقوة السوقية للبنوك، وانتقال السياسة النقدية. وبينما تفترض العديد من الدراسات وجود نظام مصرفي تنافسي أو تركز فقط على الاستقرار المالي، فإن هذه الورقة تنمذج البنوك صراحةً كـ محتكرين إقليميين يتمتعون بقوة تسعير في سوق الودائع لتحليل كيفية تأثير منافسة العملة الرقمية على هوامش الودائع والرفاهية.

2. المنهجية

قام المؤلفان ببناء نموذج توازن عام ديناميكي عشوائي (DSGE) من النوع الكينزي الجديد مع الميزات الرئيسية التالية:

• الأسر: تستمد الأسر المنفعة من الاستهلاك، والعمل، وخدمة سيولة مركبة ($z_t$) تتكون من العملة الرقمية للبنك المركزي ($m_t$) والودائع المصرفية ($n_t$). يستخدم مجمع السيولة دالة مرونة استبدال ثابتة (CES)، مما يسمح بتفضيلات متغيرة زمنياً ($\lambda_t$) وقابلية استبدال ($\epsilon_t$) بين العملة الرقمية والودائع. وتواجه الأسر قيد ميزانية يتضمن السندات، ورأس المال، والأصول السائلة.
• البنوك: تم نمذجة القطاع المصرفي كمجموعة من المحتكرين الإقليميين. تصدر البنوك الودائع لتمويل رأس المال والاحتياطيات. ومن الأهمية بمكان أنها تواجه تكلفة إصدار الودائع والتي تعتمد على نسبة السيولة لديهم (الاحتياطيات/الودائع). ولأنهم محتكرون، فإنهم يحددون أسعار الودائع مع هامش ربح (markup) فوق التكلفة الحدية. ويرتبط هذا الهامش عكسياً بمرونة الطلب على الودائع، والتي تتأثر بقابلية الاستبدال بين العملة الرقمية والودائع.
• الشركات: يتضمن النموذج شركات السلع النهائية (منافسة كاملة)، وشركات السلع الوسيطة (منافسة كاملة مع رأس المال والعمل)، وشركات التجزئة (منافسة احتكارية مع صلابة أسعار كالفو).
• الحكومة/السياسة: تصدر الحكومة السندات، والاحتياطيات، والعملة الرقمية للبنك المركزي.
  • السياسة القياسية: يتبع سعر السندات ($R_t$) قاعدة تايلور قياسية تستهدف التضخم والناتج.
  • سياسة العملة الرقمية: يمكن تحديد سعر العملة الرقمية ($R^m_t$) عبر قاعدة من نوع تايلور أو أن يكون ثابتاً (غير مدر للعائد).
• الصدمات: يتضمن النموذج صدمات هيكلية للإنتاجية، والإنفاق الحكومي، وهوامش الربح، والأهم من ذلك، صدمات التفضيلات للمنفعة من العملة الرقمية ($\lambda_t$) ومرونة الاستبدال ($\epsilon_t$).
• تحليل الرفاهية: استخدم المؤلفان نهج شميت-غروهي وأوريب (2007) لتحسين معاملات قاعدة تايلور ($\theta_\pi, \theta_y, \rho$) عددياً لتعظيم المنفعة المخصومة المتوقعة للأسر. وتُقاس مكاسب الرفاهية كأجزاء تعويضية من حزم الاستهلاك-السيولة في حالة الاستقرار.

3. المساهمات الرئيسية

1. نمذجة القوة السوقية للبنوك: على عكس العديد من نماذج العملة الرقمية التي تفترض المنافسة الكاملة، تقوم هذه الورقة بنمذجة البنوك صراحةً كمحتكرين. وهذا يسمح بتحليل كيفية تآكل القوة السوقية للبنوك وتقليص هوامش الودائع نتيجة لمنافسة العملة الرقمية، وهي آلية غالباً ما يتم التغاضي عنها.
2. انتقال صدمات التفضيلات: تعزل الورقة الآثار الاقتصادية الكلية لصدمة "الهروب إلى الأمان" أو زيادة المنفعة من العملة الرقمية ($\lambda_t$)، وتوضح كيف تتفاعل هذه الصدمات مع القدرة التسعيرية للقطاع المصرفي.
3. قواعد سعر العملة الرقمية المثلى: تقدم الورقة تحليلاً دقيقاً للرفاهية فيما يتعلق بتحديد سعر العملة الرقمية عبر قاعدة تايلور. وهي تقارن بين العملات الرقمية غير المدرة للعائد والعملات الرقمية المدرة للعائد والمحسنة تحت هياكل مصرفية مختلفة.
4. ديناميكيات نزع الوساطة: تتحدى الورقة الرواية القائلة بحدوث نزع وساطة مصرفية واسع النطاق، حيث تجد أنه حتى مع ارتفاع فوائد العملة الرقمية، تظل تدفقات الودائع الخارجة متواضلة بسبب تحسين الأسر لامتلاك الأصول السائلة.

4. النتائج الرئيسية

أ. انتقال صدمات تفضيلات العملة الرقمية

• الأثر التوسعي: تؤدي الصدمة الإيجابية لمنفعة العملة الرقمية (على سبيل المثال، زيادة بنسبة 25% في $\lambda_t$) إلى أثر توسعي طفيف على الاقتصاد. يرتفع الناتج والاستهلاك والتضخم، بينما ينخفض الاستثمار قليلاً.
• ضغط هوامش الودائع: الآلية الأكثر أهمية هي الانخفاض في هامش الودائع. مع ارتفاع المنفعة المدركة للعملة الرقمية، تزيد قابلية الاستبدال بين العملة الرقمية والودائع من مرونة الطلب على الودائع. وهذا يؤدي إلى تآكل القوة الاحتكارية للبنوك، مما يجبرها على خفض هامش الربح على الودائع.
• مفارقة حيازة الأصول: رغم الزيادة في خدمات السيولة الإجمالية، فإن الأسر تقلل من حيازاتها من كل من العملة الرقمية والودائع. يحدث هذا لأن المنفعة الأعلى لكل وحدة من العملة الرقمية تسمح للأسر بالادخار في إجمالي حيازات الأصول السائلة.
• انخفاض نزع الوساطة: يكون التحول من الودائع إلى العملة الرقمية محدوداً. درجة نزع الوساطة المصرفية منخفضة لأن انخفاض أرصدة الودائع يظل متواضعاً.
• دور الهيكل المصرفي: في سيناريو البنوك التنافسية، لا يتغير هامش الودائع (لعدم وجود هامش ربح ليتم ضغطه). وبالتالي، يكون انتقال الصدمة ضئيلاً، ويكون الاستجابة الاقتصادية الكلية مهملة مقارنة بالحالة الاحتكارية.

ب. السياسة النقدية المثلى والرفاهية

• مكاسب الرفاهية من التحسين:
  • استخدام قاعدة تايلور غير محسنة للعملة الرقمية (معاملات قياسية) يحقق فقط مكاسب رفاهية متواضعة (0.01%–0.03%) مقارنة بعملة رقمية غير مدرة للعائد.
  • استخدام معاملات قاعدة تايلور المحسنة يحقق مكاسب رفاهية كبيرة، تتراوح بين 2.25% و7.04% من حزم الاستهلاك-السيولة في حالة الاستقرار.
• تأثير منفعة العملة الرقمية ($\lambda$): تزدزد مكاسب الرفاهية من سعر العملة الرقمي المحسن مع زيادة المنفعة المدركة للعملة الرقمية ($\lambda$).
• قواعد السياسة المثلى حسب الهيكل المصرفي:
  • البنوك المحتكرة: يجب أن يتفاعل سعر العملة الرقمية الأمثل مع كل من التضخم والناتج. يعتمد وزن التضاحم على مستوى منفعة العملة الرقمية (منفعة أعلى $\leftarrow$ وزن استجابة أقل للتضخم). أما حجم الاستجابة للناتج فهو ثابت.
  • البنوك التنافسية: السياسة المثلى تختلف تماماً. يجب أن تتجاهل العملة الرقمية التضخم تماماً وتتفاعل بأقصى قدر مع تقلبات الناتج. يشير هذا إلى تقسيم للعمل حيث تعمل السندات القياسية على استقرار التضخم، بينما تعمل العملة الرقمية على استقرار الناتج.
• تنعيم أسعار الفائدة: تشير نتائج التحسين باستمرار إلى أن تنعيم سعر الفائدة (القصور الذاتي) للعملة الرقمية هو أمر غير مرغوب فيه (القصور الذاتي الأمثل $\rho^m_R \approx 0$).

5. الأهمية والآثار السياساتية

• التصميم مهم: توضح الورقة أن التأثير الاقتصادي الكلي للعملة الرقمية يعتمد بشدة على هيكل القطاع المصرفي. في الأسواق التي تتمتع فيها البنوك بقوة سوقية كبيرة، تعمل العملة الرقمية كأداة انضباط قوية تقلل من هوامش الودائع وتحسن الرفاهية.
• إمكانات أداة السياسة: بينما تدرس العديد من البنوك المركزية عملات رقمية غير مدرة للعائد لتقليل المخاطر، تجادل هذه الورقة بأن العملة الرقمية المدرة للعائد مع قاعدة تايلور محسنة يمكن أن تعزز الرفاهية بشكل كبير، لا سيما من خلال العمل كأداة مكملة لاستقرار الصدمات التي لا تستطيع السياسة القياسية معالجتها بالكامل.
• الاستقرار مقابل الكفاءة: تشير النتائج إلى أن المخاوف من حدوث نزع وساطة مصرفية واسع النطاق قد تكون مبالغاً فيها. فحتى مع ارتفاع اعتماد العملة الرقمية، يظل القطاع المصرفي مستقراً، والأثر الأساسي هو تسعير أكثر كفاءة للأصول السائلة بدلاً من انهيار التمويل المصرفي.
• التوزيع الاستراتيجي للأدوات: إن النتيجة التي مفادها أن أسعار العملة الرقمية يجب أن تركز على الناتج في الأسواق التنافسية (أو كليهما في الأسواق الاحتكارية) تقدم إطاراً جديداً للبنوك المركزية التي تفكر في إطار سياسة نقدية متعدد الأدوات.

في الختام، توفر الورقة أساساً نظرياً قوياً يشير إلى أنه بينما يمثل إدخال العملة الرقمية مخاطر يمكن السيطرة عليها على تمويل البنوك، فإن إمكاناتها كأداة سياسة نقدية معززة للرفاهية هي كبيرة، بشرما إذا تم تحسين سعر الفائدة الخاص بها وتكييفه مع الهيكل المحدد للسوق المصرفي.