Central Bank Digital Currency: Demand Shocks and Optimal Monetary Policy

1. 연구 배경 및 문제 제기 (Problem)

전 세계 중앙은행들이 중앙은행 디지털 화폐 (CBDC) 도입을 검토함에 따라, CBDC 가 가계 선호도 변화에 어떻게 반응하는지, 그리고 이것이 후생 (welfare) 에 어떤 영향을 미치는지 이해하는 것이 중요해졌습니다.

• 핵심 쟁점: CBDC 는 상업은행 예금과 경쟁하며, 가계의 유동성 자산 포트폴리오 선택에 영향을 줍니다. 특히 CBDC 에 대한 인식 (편익) 이 급격히 변할 경우 거시경제 변동성이 발생할 수 있습니다.
• 연구 질문:
  1. 가계의 CBDC 선호도 (편익) 충격이 거시경제에 어떻게 전파되는가?
  2. CBDC 의 이자율 정책 설계 (이자 지급 여부 및 규칙) 와 은행 시장의 구조 (독점 vs 경쟁) 가 후생에 어떤 영향을 미치는가?
• 기존 연구와의 차별점: 기존 연구들은 대부분 완전 경쟁 시장을 가정하거나 CBDC 와 예금의 대체성을 단순화했습니다. 본 논문은 **은행의 시장 지배력 (Market Power)**을 명시적으로 모델에 포함시켜, CBDC 경쟁이 은행의 예금 가격 결정 (마진) 에 미치는 영향을 분석합니다.

2. 방법론 (Methodology)

저자들은 표준 뉴케인즈 (New Keynesian) DSGE 모델을 확장하여 CBDC 와 은행 예금을 도입했습니다.

• 가계 (Households):
  • CBDC($m_t$) 와 은행 예금($n_t$) 을 결합하여 유동성 서비스($z_t$) 를 얻습니다.
  • 효용 함수는 소비, 유동성 서비스, 노동 공급에 의존하며, CBDC 와 예금 간의 대체 탄력성 ($\epsilon_t$) 과 CBDC 의 상대적 편익 ($\lambda_t$) 을 시간 가변 파라미터로 설정했습니다.
  • 가계는 이자율 스프레드 (이자율 차이) 를 기회비용으로 고려하여 자산 배분을 결정합니다.
• 은행 (Banks):
  • 지역 독점 (Regional Monopolists): 각 지역마다 하나의 은행이 존재하며, 예금 시장에서 가격 결정력 (Mark-up) 을 가집니다.
  • 비용 구조: 예금 발행 비용은 준비금 (Reserves) 비율에 따라 결정됩니다. 준비금 비율이 높을수록 비용이 감소합니다 (Niepelt, 2024 모델 참조).
  • 가격 결정: 은행은 한계비용에 마진을 더하여 예금 이자율을 결정하며, 이 마진은 CBDC 와 예금 간의 대체 탄력성에 의해 영향을 받습니다.
• 정부 및 통화 정책:
  • 전통적인 국채 이자율은 표준 타일러 규칙 (Taylor Rule) 을 따릅니다.
  • CBDC 이자율: 이자 지급 CBDC 의 경우, 역시 타일러 규칙을 적용하여 인플레이션과 산출량에 반응하도록 설정합니다. 비이자 지급 CBDC 는 이자율이 1 로 고정됩니다.
• 충격 분석: CBDC 의 편익 ($\lambda_t$) 에 대한 충격과 대체 탄력성 ($\epsilon_t$) 충격, 그리고 생산성, 정부 지출, 마진 충격 등을 고려합니다.

3. 주요 기여 (Key Contributions)

1. 은행 시장 지배력의 역할 규명: CBDC 도입이 은행의 시장 지배력을 약화시키고 예금 스프레드 (Deposit Spread) 를 축소시키는 메커니즘을 규명했습니다.
2. 선호도 충격의 전파 메커니즘: CBDC 편익 증가가 예금 유출을 초래하기보다는, 가계의 유동성 자산 보유 효율화를 통해 오히려 총 유동성 서비스는 증가시키지만 CBDC 와 예금의 절대량은 감소시키는 역설적인 결과를 도출했습니다.
3. 최적 통화 정책 규칙의 설계: 비이자 지급 CBDC 대비 이자 지급 CBDC 의 후생 효과를 정량화하고, 은행 시장 구조 (독점 vs 경쟁) 에 따라 최적의 타일러 규칙 계수가 어떻게 달라지는지를 제시했습니다.

4. 주요 결과 (Results)

A. CBDC 편익 충격의 거시경제 영향 (Shock Transmission)

• 경미한 확장 효과: CBDC 편익이 25% 증가하면 (예: 안전 자산 선호 증가), 산출량, 소비, 인플레이션이 소폭 증가하고 투자는 약간 감소합니다.
• 예금 스프레드 축소: CBDC 편익 증가로 인해 은행의 예금에 대한 가격 결정력이 약화됩니다. 이는 예금 스프레드 (이자율 차이) 를 크게 낮추는 결과를 낳습니다.
• 자산 보유 감소 (Economizing): 흥미롭게도, 총 유동성 서비스는 증가하지만 가계는 CBDC 와 예금의 절대 보유량을 모두 감소시킵니다. 이는 CBDC 의 편익이 커져 단위 자산당 더 많은 유동성 서비스를 얻을 수 있기 때문에, 가계가 유동성 자산 보유를 최소화 (Economize) 하기 때문입니다.
• 은행 중개 기능 약화 (Disintermediation) 는 제한적: 예금 유출이 제한적이어서 은행의 중개 기능 붕괴 (Disintermediation) 우려는 크지 않습니다.
• 경쟁적 은행 시장과의 비교: 은행이 경쟁적일 경우, CBDC 편익 증가에 따른 예금 스프레드 조정 능력이 없어 거시경제 영향이 미미합니다.

B. 최적 이자율 정책과 후생 (Welfare Implications)

• 비최적 vs 최적 타일러 규칙:
  • 표준 계수 (기존 통화 정책과 유사) 를 적용한 이자 지급 CBDC 는 비이자 지급 CBDC 대비 매우 미미한 후생 개선 (0.01~0.03%) 을 가져옵니다.
  • 그러나 계수를 최적화할 경우 후생 개선 효과가 매우 큽니다 (2.25% ~ 7.04%). 이는 CBDC 이자율이 생산성 충격과 비용 충격 (Markup shock) 을 안정화하는 데 효과적이기 때문입니다.
• 은행 구조에 따른 최적 정책 차이:
  • 독점 은행 (Monopolist Banks): CBDC 편익 ($\lambda$) 에 따라 인플레이션 반응 계수가 달라집니다. 편익이 높을수록 ($\lambda > 1$) 인플레이션 반응은 줄고 산출량 반응만 남습니다.
  • 경쟁적 은행 (Competitive Banks): 가장 극단적인 결과로, CBDC 이자율은 인플레이션에는 반응하지 않고 오직 산출량 변동에만 반응해야 최적 후생을 달성합니다. 이는 전통적인 통화 정책 (국채 이자율) 이 인플레이션 안정화를 담당하고, CBDC 이자율이 산출량 안정화를 담당하는 역할 분담이 최적임을 시사합니다.
• 이자율 평활화 (Smoothing): CBDC 이자율의 평활화 (이전 이자율에 의존하는 정도) 는 일반적으로 바람직하지 않습니다 (최적 계수에서 0).

5. 의의 및 시사점 (Significance)

• 정책 설계의 중요성: CBDC 가 단순히 현금과 유사한 비이자 지급 수단으로만 설계될 경우 그 잠재력이 제한적일 수 있음을 보여줍니다. 반면, 최적화된 이자율 정책 도구로 활용될 경우 거시경제 안정화와 후생 증대에 큰 기여를 할 수 있습니다.
• 은행 시장 구조의 고려: CBDC 정책 설계 시 은행 시장의 경쟁 구도 (독점성 여부) 를 고려해야 합니다. 은행의 시장 지배력이 강한 환경에서는 CBDC 이자율이 인플레이션과 산출량 모두에 반응하는 것이 유리하지만, 경쟁적 환경에서는 역할 분담이 명확해야 합니다.
• 금융 안정성: CBDC 편익 증가가 은행 예금을 대규모로 유출시켜 금융 불안정을 초래할 것이라는 우려는, 본 모델의 결과 (제한적인 예금 유출) 에 따르면 과장된 것일 수 있음을 시사합니다.

결론적으로, 본 논문은 CBDC 를 단순한 결제 수단이 아닌, 은행 시장 구조와 상호작용하는 중요한 통화 정책 도구로 재조명하며, 이를 최적화하여 설계할 때 얻을 수 있는 거시경제적 이득을 정량적으로 증명했습니다.