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Central Bank Digital Currency: Demand Shocks and Optimal Monetary Policy

该研究在新凯恩斯框架下分析了央行数字货币（CBDC）与银行竞争对偏好冲击传导及福利的影响，发现 CBDC 能适度扩张经济并削弱银行市场势力，且通过优化利率规则可显著提升福利水平。

原作者： Hanfeng Chen, Maria Elena Filippin

发布于 2026-02-12

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原作者： Hanfeng Chen, Maria Elena Filippin

原始论文采用 CC BY 4.0 许可（http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/）。 ✨ 这是对下方论文的AI生成解释。它不是由作者撰写或认可的。如需技术准确性，请参阅原始论文。阅读完整免责声明

这篇文章探讨了一个非常前沿且有趣的话题：央行数字货币（CBDC）。简单来说，就是国家发行的“数字现金”，比如未来的数字人民币或数字欧元。

为了让你轻松理解这篇学术论文的核心内容，我们可以把整个经济体想象成一个巨大的“超级市场”，里面住着家庭（顾客）、银行（中间商）和央行（市场管理者）。

以下是用通俗语言和生动比喻对这篇论文核心发现的解读：

1. 核心设定：一场“数字钱包”的争夺战

背景故事：
在这个市场里，大家手里有两种“钱”：一种是存在商业银行里的存款（像存在私人钱包里），另一种是央行发行的数字货币（CBDC）（像存在国家金库里的数字券）。
关键角色：
- 家庭：想把手里的钱放在最安全、最方便的地方。
- 银行：它们不是完全竞争的，有点像区域垄断的“小卖部”。它们掌握着定价权，可以决定给你多少存款利息（或者更准确地说，它们收取的“手续费”或“利差”）。
- 央行：市场的总指挥，负责控制物价（通胀）和让大家有活干（产出）。

2. 第一个发现：当大家突然更喜欢“数字现金”时会发生什么？

想象一下，突然有一天，大家觉得央行发行的“数字现金”特别好用、特别安全（比如因为私人钱包可能不安全，或者数字现金支付太方便了）。这就好比顾客突然疯狂抢购“国家金库券”。

对银行的影响（小卖部受冲击）：
以前，银行作为“小卖部”可以随意加价（收取较高的利差）。但现在，因为有了强大的“国家金库券”作为竞争对手，银行不敢乱加价了。
- 结果：银行被迫降低利息差（存款 spread 下降），银行的市场权力被削弱了。这就像垄断小卖部旁边开了一家免费且更好的官方便利店，小卖部不得不降价。
对家庭的影响（越省越好）：
这听起来很奇怪，但研究发现：当数字现金变得更好用时，大家反而持有的“数字现金”和“银行存款”都变少了！
- 比喻：这就好比你发现了一种超级高效的“电子钱包”，你不需要再像以前那样囤积大量的现金或存款来应对日常开销了。因为每一块钱的“效用”变大了，你只需要持有更少的钱就能达到同样的生活便利度。
- 结论：大家开始“精简”手中的流动资产。虽然大家更喜欢数字现金，但并没有发生大规模的“银行挤兑”（钱没有大量从银行流出），因为大家只是减少了持有量，而不是把钱全取出来。
对经济的影响（温和的兴奋剂）：
这种变化对经济有轻微的刺激作用。因为持有钱的成本（利息损失）降低了，大家更愿意花钱（消费增加），稍微少存点钱，经济会稍微热一点点，但不会失控。

3. 第二个发现：给“数字现金”定利息，是神操作还是画蛇添足？

这是论文最精彩的部分。央行在考虑：给这个“数字现金”定利息吗？

方案 A：不给利息（像现在的现金一样，0 利率）。
方案 B：给利息，并且根据经济情况灵活调整（比如通胀高了就加息，经济差了就降息）。

研究发现：

随便定定规则（普通版）：
如果央行只是机械地给数字现金定个利息，跟普通债券利率差不多，那带来的好处微乎其微。就像给一辆自行车装了一个普通的铃铛，虽然有点用，但没太大惊喜。
精心设计的规则（优化版）：
如果央行精心计算，根据经济状况（通胀和产出）来完美调整数字现金的利息，那效果就惊人了！
- 比喻：这就像给自行车装上了智能自动驾驶系统。它能根据路况自动加速或减速，让骑行（经济）既平稳又高效。
- 福利提升：这种“智能调整”能让老百姓的幸福感（福利）大幅提升，甚至提升好几个百分点。这在经济学里是巨大的进步。
银行结构决定策略（关键差异）：
- 如果银行是垄断的（像小卖部）：央行给数字现金定利息时，既要管通胀，也要管经济产出。而且，如果数字现金本身越好用，央行对通胀的反应就要越灵敏。
- 如果银行是充分竞争的（像大超市）：这就更有趣了。央行给数字现金定利息时，完全不用管通胀，只管经济产出（让大家有工作、多消费）就行！
  - 为什么？ 因为竞争激烈的银行自己会处理好价格问题，央行只需要用数字现金这个工具去专门解决“大家有没有工作”的问题，分工明确，效率最高。
不要“平滑”利率：
论文还发现，给数字现金的利息“打太极”（今天加一点，明天减一点，试图平滑波动）是不明智的。该快则快，该慢则慢，直接反应最有效。

4. 总结：这篇论文告诉我们什么？

不用太担心“银行倒闭”：即使大家突然更喜欢央行数字货币，银行也不会因此立刻崩溃。大家只是会减少持币量，而不是把钱全取出来。
数字现金是个强大的新工具：如果央行只是把它当作一种普通的“数字现金”（0 利率），作用有限。但如果把它当作一个灵活的货币政策工具（根据经济情况调整利息），它的威力会大得多。
因地制宜：怎么给数字现金定利息，取决于银行是“垄断小卖部”还是“竞争大超市”。
- 如果是垄断银行，央行要“双管齐下”（管通胀 + 管产出）。
- 如果是竞争银行，央行可以“单刀直入”（只管产出）。

一句话总结：
央行数字货币不仅仅是一张“数字钞票”，如果设计得当（特别是给利息并灵活调整），它就像给经济引擎装上了一个智能涡轮增压器，能让经济在保持稳定的同时，跑得更顺畅、更舒适。

1. 研究问题 (Problem)

随着全球各国央行开始评估引入中央银行数字货币（CBDC）的可行性，学术界和政策制定者面临两个核心问题：

传导机制： 家庭对 CBDC 的偏好冲击（例如，认为 CBDC 更安全或流动性更强）如何传导至宏观经济？特别是，这种冲击如何影响银行的市场力量、存款利差以及整体经济活动？
福利影响与政策设计： 相比于非计息 CBDC（类似现金），设定 CBDC 利率（作为独立的货币政策工具）的泰勒规则（Taylor Rule）如何影响社会福利？最优的利率设定规则如何随银行市场结构（垄断 vs. 竞争）和 CBDC 的相对收益而变化？

现有文献对于 CBDC 是否会导致银行脱媒（disintermediation）以及其作为货币政策工具的有效性尚存争议。本文旨在在一个包含银行市场力量的新凯恩斯框架下，量化这些问题。

2. 方法论 (Methodology)

本文构建了一个新凯恩斯（New Keynesian）动态随机一般均衡（DSGE）模型，主要特征如下：

家庭部门： 家庭从 CBDC 和银行存款的组合中获得流动性服务。效用函数包含消费、流动性服务和劳动。家庭在 CBDC 和存款之间进行资产配置选择。
- 流动性 aggregator 采用常替代弹性（CES）形式，参数 $\lambda_t$ 代表 CBDC 的相对收益（偏好冲击）， $\epsilon_t$ 代表 CBDC 与存款之间的替代弹性。
银行部门： 这是本文的关键创新点。模型假设银行是区域性垄断者（Regional Monopolists），在本地存款市场拥有定价权。
- 银行通过发行存款为资本投资和准备金融资。
- 引入准备金成本函数（参考 Niepelt, 2024），准备金持有量相对于存款的比例影响银行发行债务的单位成本。
- 存款利差（Deposit Spread）由边际成本和加成（Markup）决定，加成取决于存款需求的弹性，而该弹性受 CBDC 竞争的影响。
企业部门： 包含最终产品厂商、中间产品厂商（完全竞争）和零售厂商（垄断竞争，遵循 Calvo 价格粘性）。
政府部门： 设定国债利率（传统货币政策工具）和 CBDC 利率。
- 国债利率遵循标准泰勒规则。
- CBDC 利率也遵循泰勒规则，但参数可优化。
- 政府弹性供给 CBDC 以满足需求。
冲击设定： 模型考虑了多种冲击，重点分析CBDC 偏好冲击（ $\lambda_t$ 的变化），即家庭对 CBDC 感知收益的突然增加（如避险情绪或流动性便利性提升）。

3. 关键贡献 (Key Contributions)

引入银行市场力量： 与许多假设银行完全竞争的文献不同，本文明确建模了银行的市场力量（垄断定价权）。这允许分析 CBDC 竞争如何通过削弱银行定价权来影响存款利差和信贷传导。
偏好冲击的传导机制： 详细刻画了 CBDC 偏好冲击如何通过“流动性服务成本”和“银行加成”渠道影响宏观经济，揭示了即使总流动性服务增加，家庭也可能减少资产持有量的反直觉机制。
最优 CBDC 利率规则： 首次在新凯恩斯框架下，针对不同银行市场结构（垄断 vs. 竞争）和不同 CBDC 收益水平，数值优化了 CBDC 利率的泰勒规则系数，并量化了其对家庭福利的改善程度。

4. 主要结果 (Results)

A. CBDC 偏好冲击的传导 (Shock Transmission)

宏观效应： 25% 的 CBDC 偏好冲击（ $\lambda_t$ 上升）对经济产生温和的扩张性影响。产出、消费和通胀上升，投资略有下降。
银行市场力量与利差：
- 随着 CBDC 收益增加，家庭对存款的需求弹性变大（因为 CBDC 是更好的替代品），削弱了银行的定价能力。
- 导致存款利差（Deposit Spread）显著下降。
资产持有量： 尽管总流动性服务增加，但由于 CBDC 的边际效用提高，家庭能够减少对 CBDC 和存款的总持有量（即“节省”流动性资产持有）。
- 不对称性： CBDC 持有量的减少幅度大于存款。
- 脱媒程度低： 尽管存在竞争，存款流出量仍然有限，银行脱媒程度较低。
银行结构差异： 在完全竞争银行模型中，由于缺乏定价权，存款利差无法调整，因此宏观反应非常微弱。这突显了银行市场力量在传导机制中的核心作用。

B. 福利分析与最优政策 (Welfare & Optimal Policy)

非优化规则： 使用标准系数（如 $\theta_\pi=1.5, \theta_y=0.2$ ）的 CBDC 泰勒规则，相比非计息 CBDC，带来的福利改善非常微小（0.01% - 0.03%）。
优化规则： 当泰勒规则系数被优化后，福利改善显著（2.25% - 7.04%）。
- CBDC 收益越高，福利增益越大（当 $\lambda > 1$ 时）。
最优规则特征（随银行结构变化）：
- 垄断银行（Monopolist Banks）： 最优规则通常需要对通胀和产出都做出反应。
  - 当 CBDC 收益较低时，对通胀反应较强。
  - 当 CBDC 收益较高（ $\lambda=1.1$ ）时，最优策略是仅对产出做出反应，忽略通胀。
- 竞争银行（Competitive Banks）： 出现截然不同的结果。最优 CBDC 利率完全不需要对通胀做出反应，而应最大化地对产出波动做出反应。
- 利率平滑： 在所有情况下，CBDC 利率的平滑参数（ $\rho^m_R$ ）最优值均为 0，表明利率平滑对于 CBDC 是不利的。

5. 意义与启示 (Significance)

对银行脱媒的担忧被缓解： 即使 CBDC 的吸引力显著增加，由于家庭会优化其流动性资产持有量，存款流出的实际规模有限，不会导致严重的银行脱媒或金融不稳定。
银行市场力量的重要性： CBDC 的引入实际上通过竞争削弱了银行的市场力量，降低了存款利差，从而降低了家庭持有流动性的成本。这一机制在完全竞争模型中不存在，强调了在评估 CBDC 影响时必须考虑银行的市场结构。
CBDC 作为独立政策工具的价值： 虽然非计息 CBDC 是当前的主流设计，但本文证明，如果将 CBDC 设计为计息资产并配合优化的泰勒规则，可以显著提升社会福利。
政策设计的差异化： 最优的 CBDC 利率规则高度依赖于银行市场结构。在垄断银行主导的体系中，CBDC 利率可以作为平衡通胀和产出的补充工具；而在竞争体系中，它应专注于稳定产出。
平滑机制的摒弃： 研究建议 CBDC 利率不应像传统政策利率那样进行平滑处理，而应根据经济状况灵活调整。

总结： 本文通过严谨的 DSGE 模型分析表明，CBDC 不仅是支付工具，更是一个强大的货币政策变量。其引入会削弱银行垄断力量，降低融资成本，且通过优化其利率规则，可以在不同市场结构下显著提升宏观经济福利。