غالبًا ما يسعى المستثمرون إلى أدوات يمكنها تضخيم أرباحهم، آملين في تحويل ارتفاع متواضع في السوق إلى ربح كبير. إحدى هذه الأدوات هي صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية، وهي منتج مالي مصمم لتقديم مضاعف لعائد الأصول الأساسية اليومي، مثل مؤشر أسهم أو شركة واحدة. إذا ارتفع السوق بنسبة واحد بالمائة، فإن الصندوق الذي يتمتع بضعف الرافعة المالية يهدف إلى الارتفاع بنسبة اثنين بالمائة. ومع ذلك، تعمل هذه الصناديق بناءً على إعادة تعيين يومية صارمة: فكل ليلة، يقوم مدير الصندوق بتعديل المحفظة لضمان عودة نسبة الرافعة المالية إلى هدفها لليوم التالي. وتخلق هذه الآلية واقعًا معقدًا لأي شخص يحتفظ بالصندوق لأكثر من يوم واحد. وبينما يعمل الحساب بشكل مثالي ليوم واحد، فإن المسار الذي يتخذه السوق على مدار أسابيع أو سنوات يكتسب أهمية قصوى. فالسوق الذي يتأرجح بجنون صعودًا وهبوطًا، حتى لو انتهى من حيث بدأ، سيؤدي إلى تآكل قيمة الصندوق ذي الرافعة المالية بسبب رياضيات التراكم. وهذه الظاهرة، التي تُسمى غالبًا "سحب التقلب" (volatility drag)، معروفة منذ زمن طويل بقدرتها على تقليل العوائد، لكنها لا تحكي سوى نصف القصة حول كيفية أداء هذه الصناديق بمرور الوقت.

لقد ألقى باحثان في كلية هارفارد للأعمال، كريس موراي وماركو سامون، نظرة جديدة على كيفية قياس نجاح هذه المنتجات. ويجادلان بأن الطرق القياسية التي يستخدمها المستثمرون والمحللون حاليًا لتقييم الصناديق ذات الرافعة المالية معيبة للغاية وغالبًا ما تؤدي إلى استنتاجات خاطئة. وفي تحليلهما، يوضحان أن المقياس الأكثر شيوعًا المستخدم للحكم على الأداء — وهو متوسط العائد الحسابي — يمكن أن يجعل الاستثمار الخاسر يبدو وكأنه رابح. ويظهران أن هذه الطريقة يمكن أن توحي بأن الصندوق ينمو بينما هو في الواقع يتقلص، ويمكن أن توحي حتى بأن استخدام الرافعة المالية اللانهائية هو الاستراتيجية الأفضل، وهي توصية ستؤدي حتمًا إلى دمار مالي شامل. وبدلاً من ذلك، يقترح الباحثان أن المقياس الحقيقي الوحيد للنجاح هو مقدار نمو أموال المستثمر الفعلية بمرور الوقت. وهما يدعوان إلى استخدام نهج رياضي مختلف، يعتمد على كيفية تراكم الثروة، والذي يعكس بدقة واقع الاحتفاظ بهذه الصناديق على المدى الطويل.

يكمن جوهر المشكلة في كيفية حساب المتوسطات. تخيل سيناريو يبدأ فيه أصل بسعر مائة دولار. في الفترة الأولى، يرتفع بنسبة واحد بالمائة ليصل إلى مائة وواحد دولار. في الفترة الثانية، ينخفض بما يكفي للعودة بالضبط إلى مائة دولار. لم يحقق الأصل أي تقدم إجمالي بنسبة صفر بالمائة. الآن، فكر في صندوق بضعف الرافعة المالية. في الفترة الأولى، يرتفع بنسبة اثنين بالمائة ليصل إلى مائة واثنين دولار. في الفترة الثانية، يجب أن ينخفض بنسبة أكبر قليلاً للعودة إلى نقطة البداية، ولكن نظرًا لأنه يستخدم الرافعة المالية، فإن الرياضيات تعمل ضده. ينتهي الأمر بالصندوق بقيمة أقل قليلاً من مائة دولار. لم يتغير الأصل، لكن مستثمر الرافعة المالية خسر المال. وبالرغم من هذه الخسارة، إذا قمت بحساب متوسط العوائد اليومية للصندوق ذي الرافعة المالية، فستحصل على رقم موجب. وإذا افترضت بعد ذلك أن الصندوق حقق ذلك المتوسط الموجب في كل يوم، فستقوم بحساب قيمة نهائية أعلى من نقطة البداية. هذا يخلق صورة زائفة حيث تقول الرياضيات إن المستثمر كسب ثروة، بينما يظهر الحساب البنكي خسارة. وهذا التباين ليس خطأً طفيفًا؛ بل هو خلل جوهري في استخدام المتوسطات البسيطة للتنبؤ بالنمو طويل الأجل.

وجد الباحثون أن هذه الطبيعة المضللة للمتوسطات ليست مجرد فضول نظري بل هي خطر عملي. لقد فحصوا كيفية سلوك هذه الصنائق على فترات طويلة، مثل عشرين عامًا، باستخدام محاكاة حاسوبية بناءً على بيانات السوق التاريخية. في إحدى عمليات المحاكاة التي تضمنت سهمًا شديد التقلب، نظروا في استثمار افتراضي قدره عشرة آلاف دولار في صندوق برافعة مالية ثلاث أضعاف. أشارت الحسابات القياسية، التي تعتمد على متوسط العائد اليومي، إلى أن الاستثمار سينمو إلى مبلغ فلكي، يتجاوز بكثير إجمالي ثروة الكوكب بأكره. ومع ذلك، كان هذا النتيجة مدفوعة بجزء ضئيل من النتائج الممكنة حيث ارتفع سعر السهم بطريقة خيالية شبه مستحيلة. في الواقع، بالنسبة للغالبية العظمى من المسارات التي يمكن أن يتخذها السوق، سيتم محو الاستثمار تمامًا، تاركًا المستثمر بلا شيء تقريبًا. يشير هذا إلى أن الاعتماد على "الثروة النهائية المتوقعة"، وهو مقياس شائع في التمويل، يعطي رؤية متفائلة بشكل خطير لما يمكن للمستثمر توقعه من الاحتفاظ به.

النتيجة الأخرى الهامة هي أن وتيرة قياس العوائد تغير الإجابة، حتى عندما يظل مسار السوق الفعلي كما هو. إذا قام محلل بحساب الأداء المتوقع لصندوق ما من خلال النظر في البيانات اليومية، فقد يحصل على رقم واحد. وإذا نظر إلى نفس البيانات ولكن قام بتجميعها في كتل أسبوعية أو شهرية، فقد يحصل على رقم مختلف تمامًا، وأحيانًا قد يضع الصناديق في ترتيب عكسي. يحدث هذا لأن طريقة تجميع العوائد تغير كيفية تفاعل رياضيات التراكم مع تقلبات السوق. ويجادل الباحثون بأن مقياس الأداء الجيد يجب ألا يتغير لمجرد أننا قررنا النظر إلى البيانات بشكل مختلف. وهم يقترحون أن استخدام "العوائد اللوغاريتمية"، وهو منهج يركز على معدل النمو بدلاً من المتوسط البسيح، يحل هذه المشكلة. يضمن هذا النهج أن ترتيب الصناديق يعتمد على الثروة الفعلية المنتجة، وليس على كيفية تقسيم البيانات. كما أنه يوضح بشكل صحيح حقيقة أن التقلب يضر بالنمو، مما يمنع الاستنتاج الخطير بأن المزيد من الرافعة المالية هو الأفضل دائمًا.

كما تسلط الورقة الضال الضوء على كيف يمكن للتكاليف في العالم الحقيقي وتوقيت تدفق أموال المستثمرين إلى هذه الصناديق وخروجها منها أن يغير النتيجة بشكل جذري. قد يظهر الصندوق عائدًا إيجابيًا على مدار عام، ولكن إذا وضع معظم المستثمرين أموالهم بعد حدوث المكاسب الكبيرة بالفعل، فقد يخسر المستثمر العادي المال. استخدم الباحثون بيانات من صناديق ذات رافعة مالية تتبع الأسهم الكورية لإظهار ذلك بوضوح. ووجدوا أنه بينما حققت الصناديق نفسها عوائد إيجابية، كانت الدولارات الفعلية المكتسبة أو المفقودة من قبل المستثمرين سالبة بسبب توقيت دخولهم وخروجهم من السوق. هذا التمييز حيوي لأنه يفصل بين أداء المنتج وبين تجربة الشخص الذي يشتريه. علاوة على ذلك، ناقشوا مخاطر الصناديق التي تعيد ضبط رافعتها المالية بشكل أكثر تكرارًا، مثل التعديل كل ساعة. وبينما قد يبدو هذا وسيلة لتقليل تأثير التقلبات اليومية، إلا أنه يستحدث مخاطر جديدة تتعلق بتكاليات التداول والقدرة على تنفيذ صفقات الصندوق دون تحريك سعر السوق ضده.

ولعل المثال الأكثر إثارة للدهشة لقوة هذه الصناديق يأتي من أداء شركة واحدة، وهي "إنفيديا" (NVIDIA). في عام 2024، ارتفع سهم هذه الشركة بنسبة 171 بالمائة. وقد حقق صندوق بضعف الرافعة المالية عائدًا بنسبة 382 بالمائة، وهو أكثر من ضعف مكسب السهم. يبدو هذا وكأنه يتحدى التحذيرات المعتادة بشأن "سحب التقلب". ويفسر الباحثون ذلك من خلال تحديد قوة خفية يسمونها "مكافأة التحدب" (convexity bonus). فعندما يحقق أصل ما حركة كبيرة جدًا في اتجاه واحد، تخلق رياضيات الصندوق ذي الرافعة المالية مكافأة تضاف إلى العائد. ويمكن لهذه المكافأة أن تكون كبيرة جدًا لدرجة أنها تتغلب على "السحب" الناتج عن التقلب. وفي حالة "إنفيديا"، كانت المكافأة كبيرة جدًا لدرجة أن الصندوق ذي الرافعة المالية تفوق على المضاعف البسيط لعائد السهم، حتى بعد احتساب الرسوم والتكاليف. وهذا يوضح أنه بينما يضر التقلب عادةً بالصناديق ذات الرافعة المالية، فإن الحركة الكبيرة والمستمرة في اتجاه واحد يمكن أن تجعلها مربحة للغاية، وهو فارق دقيق غالبًا ما تغفله المتوسطات البسيطة.

ويشير الباحثون أيضًا إلى مخاطر الصناديق التي يمكن إغلاقها أثناء اليوم. في إحدى الحالات المتعلقة بشركة تدعى "لوسيد" (Lucid)، تسببت الشائعات في انخفاض السهم بأكثر من 50 بالمائة خلال اليوم. وعلى الرغم من أن السهم تعافى وأغلق على انخفاض طفيف، إلا أن صندوق الرافعة المالية الذي يحمله تم إنهاؤه من قبل شركاء التداول قبل أن يحدث التعافي. وقد ترك الصندوق بقيمة سالبة، وفقد المساهمون كل شيء، رغم أن السهم نفسه نجا من اليوم. يؤكد هذا الحدث أن سعر الإغلاق اليومي ليس دائمًا القصة الكاملة؛ فالمسار الذي يتخذه السعر خلال اليوم يمكن أن يفعل آليات تدمر قيمة الصندوق قبل أن تتاح للسوق فرصة للتصحيح.

في نهاية المطاف، يعد العمل الذي قام به موراي وسامون بمثابة دليل لكيفية التفكير بوضوح في هذه المنتجات المالية المعقدة. وهما يجادلان بأن على المستثمرين التوقف عن النظر إلى متوسط العوائد اليومية أو الثروة المتوقعة عبر جميع الاحتمالات المستقبلية، حيث إن هذه المقاييس غالبًا ما تروي قصة لا تطابق الواقع. وبدلاً من ذلك، يجب عليهم التركيز على كيفية تراكم رأس مالهم الفعلي بمرور الوقت. ومن خلال استخدام الأدوات الرياضية الصحيحة، يمكن للمستثمرين أن يدركوا أن التقلب هو عقوبة تقلل النمو، وأن الرافعة المالية اللانهائية هي طريق للدمار، وأن توقيت أموالهم الخاصة يهم بقدر ما يهم أداء السوق. الهدف ليس العثور على صيغة سحرية تضمن الثروة، بل فهم الآليات الحقيقية لكيفية عمل هذه الصناديقات، بحيث يمكن للمستثمرين اتخاذ قرارات بناءً على ما يحدث بالفعل لأموالهم، وليس بناءً على ما قد يوحي به متوسط مبسط.