Les investisseurs cherchent souvent des outils capables d'amplifier leurs gains, espérant transformer une modeste hausse du marché en un profit significatif. L'un de ces outils est le fonds indiciel coté à effet de levier (leveraged ETF), un produit financier conçu pour délivrer un multiple du rendement quotidien d'un actif sous-jacent, tel qu'un indice boursier ou une seule entreprise. Si le marché monte de un pour cent, un fonds avec un double effet de levier vise une hausse de deux pour cent. Cependant, ces fonds fonctionnent sur un rééquilibrage quotidien strict : chaque soir, le gestionnaire du fonds ajuste le portefeuille pour s'assurer que le ratio de levier revient à sa cible pour le jour suivant. Ce mécanisme crée une réalité complexe pour quiconque détient le fonds plus d'un jour. Bien que les mathématiques fonctionnent parfaitement pour une seule journée, la trajectoire que prend le marché sur des semaines ou des années importe énormément. Un marché qui oscille violemment de haut en bas, même s'il finit là où il a commencé, érodera la valeur d'un fonds à effet de levier en raison de la mathématique de la capitalisation. Ce phénomène, souvent appelé « volatilité drag » (ou frottement de volatilité), est connu de longue date pour réduire les rendements, mais il ne raconte que la moitié de l'histoire de la performance réelle de ces fonds au fil du temps.

Deux chercheurs de la Harvard Business School, Chris Murray et Marco Sammon, ont porté un regard neuf sur la manière dont nous devrions mesurer le succès de ces produits. Ils soutiennent que les méthodes standards par lesquelles les investisseurs et les analystes évaluent actuellement les fonds à effet de levier sont profondément erronées et mènent souvent à de mauvaises conclusions. Dans leur analyse, ils démontrent que la métrique la plus courante utilisée pour juger la performance — le rendement moyen arithmétique — peut faire passer un investissement perdant pour un investissement gagnant. Ils montrent que cette méthode peut suggérer qu'un fonds est en croissance alors qu'il est en réalité en train de rétrécir, et elle peut même impliquer que l'utilisation d'un levier infini est la meilleure stratégie, une recommandation qui mènerait inévitablement à une ruine financière totale. Au lieu de cela, les chercheurs proposent que la seule véritable mesure du succès est la croissance réelle de l'argent de l'investisseur au fil du temps. Ils préconisent l'utilisation d'une approche mathématique différente, basée sur la façon dont la richesse se capitalise, ce qui reflète fidèlement la réalité de la détention de ces fonds à long terme.

Le cœur du problème réside dans la façon dont nous calculons les moyennes. Imaginez un scénario où un actif commence à un prix de cent dollars. Au cours de la première période, il augmente de un pour cent pour atteindre cent un dollars. Dans la deuxième période, il chute juste assez pour revenir exactement à cent dollars. L'actif n'a fait aucun progrès global. Maintenant, considérez un fonds avec un double effet de levier. Dans la première période, il augmente de deux pour cent pour atteindre cent deux dollars. Dans la deuxième période, il doit chuter d'un pourcentage légèrement supérieur pour revenir au point de départ, mais parce qu'il est à effet de levier, la mathématique joue contre lui. Le fonds finit avec un peu moins de cent dollars. L'actif est inchangé, mais l'investisseur à effet de levier a perdu de l'argent. Malgré cette perte, si vous calculez la moyenne des rendements quotidiens pour le fonds à effet de levier, vous obtenez un chiffre positif. Si vous prétendez ensuite que le fonds a gagné ce rendement moyen positif chaque jour, vous calculeriez une valeur finale supérieure au point de départ. Cela crée une image fausse où les mathématiques disent que l'investisseur a gagné de la richesse, tandis que le compte bancaire affiche une perte. Cette divergence n'est pas une erreur mineure ; c'est un défaut fondamental dans l'utilisation de moyennes simples pour prédire la croissance à long terme.

Les chercheurs ont découvert que cette nature trompeuse des moyennes n'est pas seulement une curiosité théorique, mais un danger pratique. Ils ont examiné le comportement de ces fonds sur de longues périodes, comme vingt ans, en utilisant des simulations informatiques basées sur des données historiques du marché. Dans une simulation impliquant une action très volatile, ils ont étudié un investissement hypothétique de dix mille dollars dans un fonds avec un triple effet de levier. Le calcul standard, qui repose sur le rendement quotidien moyen, suggérait que l'investissement croîtrait jusqu'à une somme astronomique, dépassant largement la richesse totale de la planète entière. Cependant, ce résultat était porté par une infime fraction de résultats possibles où le prix de l'action s'envolait de manière presque impossible. En réalité, pour la vaste majorité des trajectoires que le marché pourrait prendre, l'investissement serait anéanti, laissant l'investisseur avec presque rien. La métrique standard était tirée vers le haut par ces scénarios extrêmes et économiquement impossibles, cachant le fait que l'investisseur typique perdrait tout. Cela suggère que se fier à la richesse terminale attendue, une mesure courante en finance, donne une vision dangereusement optimiste de ce qu'un investisseur peut espérer conserver.

Une autre découverte critique est que la fréquence à laquelle nous mesurons les rendements change la réponse, même si la trajectoire réelle du marché reste la même. Si un analyste calcule la performance attendue d'un fonds en examinant des données quotidiennes, il pourrait obtenir un chiffre. S'il examine les mêmes données mais les regroupe en blocs hebdomadaires ou mensuels, il pourrait obtenir un chiffre complètement différent, classant parfois les fonds dans l'ordre opposé. Cela se produit parce que la façon dont les rendements sont regroupés modifie l'interaction entre la mathématique de la capitalisation et les hauts et bas du marché. Les chercheurs soutiennent qu'une bonne mesure de performance ne devrait pas changer simplement parce que nous avons décidé d'examiner les données différemment. Ils proposent l'utilisation des rendements logarithmiques, une méthode qui se concentre sur le taux de croissance plutôt que sur la moyenne simple, ce qui résout ce problème. Cette approche garantit que le classement des fonds dépend de la richesse réellement produite, et non de la façon dont les données ont été découpées. Elle tient également compte correctement du fait que la volatilité nuit à la croissance, évitant la conclusion dangereuse selon laquelle un levier plus élevé est toujours préférable.

L'article souligne également comment les coûts du monde réel et le calendrier des flux de capitaux entrants et sortants de ces fonds peuvent modifier radicalement le résultat. Un fonds peut afficher un rendement positif sur un an, mais si la plupart des investisseurs injectent leur argent après que les grands gains ont déjà eu lieu, l'investisseur moyen peut tout de même perdre de l'argent. Les chercheurs ont utilisé des données de fonds à effet de levier suivant des actions coréennes pour le démontrer clairement. Ils ont constaté que, bien que les fonds eux-mêmes aient eu des rendements positifs, les dollars réellement gagnés ou perdus par les investisseurs étaient négatifs en raison du moment où ils sont entrés et sortis du marché. Cette distinction est vitale car elle sépare la performance du produit de l'expérience de la personne qui l'achète. De plus, ils ont discuté des risques des fonds qui réajustent leur levier plus fréquemment, par exemple toutes les heures. Bien que cela puisse sembler être un moyen de réduire le frottement des variations quotidiennes, cela introduit de nouveaux risques liés aux coûts de transaction et à la capacité du fonds à exécuter ses transactions sans faire bouger le prix du marché contre lui-même.

L'exemple le plus frappant de la puissance de ces fonds provient de la performance d'une seule entreprise, NVIDIA. En 2024, l'action de cette entreprise a augmenté de 171 pour cent. Un fonds avec un double effet de levier a rapporté 382 pour cent, soit plus du double du gain de l'action. Cela semble défier les avertissements habituels sur le frottement de la volatilité. Les chercheurs expliquent cela en identifiant une force cachée qu'ils appellent le « bonus de convexité ». Lorsqu'un actif réalise un mouvement très important dans une direction, la mathématique du fonds à effet de levier crée un bonus qui s'ajoute au rendement. Ce bonus peut être si important qu'il surpasse le frottement causé par la volatilité. Dans le cas de NVIDIA, le bonus était si significatif que le fonds à effet de levier a surperformé le multiple simple du rendement de l'action, même après avoir pris en compte les frais et les coûts. Cela montre que, si la volatilité nuit généralement aux fonds à effet de levier, un mouvement massif et soutenu dans une direction peut les rendre incroyablement rentables, une nuance que les moyennes simples omettent souvent.

Les chercheurs soulignent également les dangers des fonds qui peuvent être liquidés au cours de la journée. Dans un cas impliquant une société appelée Lucid, des rumeurs ont provoqué une chute de plus de 50 pour cent de l'action pendant la journée. Bien que l'action se soit redressée et ait clôturé avec une baisse beaucoup plus faible, le fonds à effet de levier la détenant a été liquidé par ses partenaires de trading avant que le redressement ne puisse avoir lieu. Le fonds s'est retrouvé avec une valeur négative, et les actionnaires ont tout perdu, même si l'action elle-même a survécu à la journée. Cet événement souligne que le prix de clôture quotidien n'est pas toujours l'histoire complète ; la trajectoire que prend le prix pendant la journée peut déclencher des mécanismes qui détruisent la valeur du fonds avant que le marché n'ait la chance de se corriger.

En fin de compte, le travail de Murray et Sammon sert de guide pour penser clairement à ces produits financiers complexes. Ils soutiennent que les investisseurs devraient cesser de regarder les rendements quotidiens moyens ou la richesse attendue à travers tous les futurs possibles, car ces mesures racontent souvent une histoire qui ne correspond pas à la réalité. Au lieu de cela, ils devraient se concentrer sur la façon dont leur capital réel se capitalise au fil du temps. En utilisant les bons outils mathématiques, les investisseurs peuvent voir que la volatilité est une pénalité qui réduit la croissance, que le levier infini est un chemin vers la ruine, et que le moment de leur propre argent compte tout autant que la performance du marché. L'objectif n'est pas de trouver une formule magique qui garantit la richesse, mais de comprendre les véritables mécanismes de fonctionnement de ces fonds, afin que les investisseurs puissent prendre des décisions basées sur ce qui arrive réellement à leur argent, plutôt que sur ce qu'une moyenne simplifiée suggère pourrait arriver.