Os investidores frequentemente buscam ferramentas que possam amplificar seus ganhos, esperando transformar uma modesta alta do mercado em um lucro significativo. Uma dessas ferramentas é o ETF alavancado, um produto financeiro projetado para entregar um múltiplo do retorno diário de um ativo subjacente, como um índice de ações ou uma única empresa. Se o mercado sobe um por cento, um fundo com o dobro de alavancagem visa subir dois por cento. No entanto, esses fundos operam com um ajuste diário rigoroso: todas as noites, o gestor do fundo ajusta a carteira para garantir que a razão de alavancagem retorne ao seu alvo para o dia seguinte. Esse mecanismo cria uma realidade complexa para qualquer pessoa que detenha o fundo por mais de um único dia. Embora a matemática funcione perfeitamente para um único dia, o caminho que o mercado percorre ao longo de semanas ou anos importa imensamente. Um mercado que oscila violentamente para cima e para baixo, mesmo que termine onde começou, corroerá o valor de um fundo alavancado devido à matemática do juro composto. Esse fenômeno, frequentemente chamado de arraste de volatilidade (volatility drag), há muito se sabe que reduz os retornos, mas ele conta apenas metade da história de como esses fundos realmente performam ao longo do tempo.

Dois pesquisadores da Harvard Business School, Chris Murray e Marco Sammon, lançaram um novo olhar sobre como devemos medir o sucesso desses produtos. Eles argumentam que as formas padrão pelas quais investidores e analistas atualmente avaliam fundos alavancados são profundamente falhas e frequentemente levam às conclusões erradas. Em sua análise, eles demonstram que a métrica mais comum usada para julgar o desempenho — a média aritmética do retorno — pode fazer um investimento perdedor parecer um vencedor. Eles mostram que esse método pode sugerir que um fundo está crescendo quando, na verdade, está encolhendo, e pode até implicar que usar alavancagem infinita é a melhor estratégia, uma recomendação que levaria inevitavelmente à ruína financeira total. Em vez disso, os pesquisadores propõem que a única medida de sucesso real é o quanto o dinheiro real de um investidor cresce ao longo do tempo. Eles defendem o uso de uma abordagem matemática diferente, baseada em como a riqueza se acumula (compounding), que reflete com precisão a realidade de manter esses fundos a longo prazo.

O cerne do problema reside em como calculamos médias. Imagine um cenário onde um ativo começa com um preço de cem dólares. No primeiro período, ele sobe um por cento para cento e um dólares. No segundo período, ele cai o suficiente para retornar exatamente a cem dólares. O ativo teve zero por cento de progresso geral. Agora, considere um fundo com o dobro de alavancagem. No primeiro período, ele sobe dois por cento para cento e dois dólares. No segundo período, ele deve cair uma porcentagem ligeiramente maior para retornar ao ponto de partida, mas porque é alavancado, a matemática joga contra ele. O fundo acaba com um pouco menos de cem dólares. O ativo permanece inalterado, mas o investidor alavancado perdeu dinheiro. Apesar dessa perda, se você calcular a média dos retornos diários para o fundo alavancado, obterá um número positivo. Se você então fingir que o fundo rendeu essa média positiva todos os dias, calcularia um valor final superior ao ponto de partida. Isso cria uma imagem falsa onde a matemática diz que o investidor ganhou riqueza, enquanto a conta bancária mostra uma perda. Essa discrepância não é um erro menor; é uma falha fundamental no uso de médias simples para prever o crescimento a longo prazo.

Os pesquisadores descobriram que essa natureza enganosa das médias não é apenas uma curiosidade teórica, mas um perigo prático. Eles examinaram como esses fundos se comportam ao longo de períodos longos, como vinte anos, usando simulações de computador baseadas em dados históricos do mercado. Em uma simulação envolvendo uma ação altamente volátil, eles analisaram um investimento hipotético de dez mil dólares em um fundo com três vezes a alavancagem. O cálculo padrão, que depende do retorno diário médio, sugeriu que o investimento cresceria para uma soma astronômica, excedendo o total da riqueza de todo o planeta. No entanto, esse resultado foi impulsionado por uma fração minúscula de resultados possíveis onde o preço da ação disparava de uma forma quase impossível. Na realidade, para a grande maioria dos caminhos que o mercado poderia tomar, o investimento seria varrido, deixando o investidor com quase nada. A métrica padrão estava sendo elevada por esses cenários extremos e economicamente impossíveis, escondendo o fato de que o investidor típico perderia tudo. Isso sugere que confiar na riqueza terminal esperada, uma medida comum em finanças, oferece uma visão perigosamente otimista do que um investidor pode esperar manter.

Outra descoberta crítica é que a frequência com que medimos os retornos altera a resposta, mesmo quando o caminho real do mercado permanece o mesmo. Se um analista calcular o desempenho esperado de um fundo olhando para dados diários, poderá obter um número. Se ele olhar para os mesmos dados, mas agrupá-los em blocos semanais ou mensais, poderá obter um número completamente diferente, às vezes até classificando os fundos na ordem oposta. Isso acontece porque a maneira como os retornos são agrupados altera a forma como a matemática do juro composto interage com os altos e baixos do mercado. Os pesquisadores argumentam que uma boa medida de desempenho não deve mudar apenas porque decidimos olhar para os dados de forma diferente. Eles propõem que o uso de retornos logarítmicos, um método que foca na taxa de crescimento em vez da média simples, resolve esse problema. Essa abordagem garante que a classificação dos fundos dependa da riqueza real produzida, não de como os dados foram fatiados. Também contabiliza corretamente o fato de que a volatilidade prejudica o crescimento, evitando a conclusão perigosa de que mais alavancagem é sempre melhor.

O artigo também destaca como custos do mundo real e o tempo de fluxo de entrada e saída de dinheiro dos investidores nesses fundos podem alterar drasticamente o resultado. Um fundo pode mostrar um retorno positivo ao longo de um ano, mas se a maioria dos investidores colocou seu dinheiro após os grandes ganhos já terem ocorrido, o investidor médio ainda pode perder dinheiro. Os pesquisadores usaram dados de fundos alavancados que rastreiam ações coreanas para mostrar isso claramente. Eles descobriram que, embora os fundos tivessem retornos positivos, os dólares reais ganhos ou perdidos pelos investidores foram negativos devido ao momento em que entraram e saíram do mercado. Essa distinção é vital porque separa o desempenho do produto da experiência da pessoa que o compra. Além disso, discutiram os riscos de fundos que resetam sua alavancagem com mais frequência, como a cada hora. Embora isso possa parecer uma forma de reduzir o arraste dos swings diários, introduz novos riscos relacionados aos custos de negociação e à capacidade do fundo de executar suas operações sem mover o preço de mercado contra si mesmo.

Talvez o exemplo mais impressionante do poder desses fundos venha do desempenho de uma única empresa, a NVIDIA. Em 2024, as ações desta empresa subiram 171 por cento. Um fundo com o dobro de alavancagem retornou 382 por cento, o que é mais do que o dobro do ganho da ação. Isso parece desafiar os avisos usuais sobre o arraste de volatilidade. Os pesquisadores explicam isso identificando uma força oculta que chamam de bônus de convexidade. Quando um ativo faz um movimento muito grande em uma direção, a matemática do fundo alavancado cria um bônus que adiciona ao retorno. Esse bônus pode ser tão grande que supera o arraste causado pela volatilidade. No caso da NVIDIA, o bônus foi tão significativo que o fundo alavancado superou o múltiplo simples do retorno da ação, mesmo após contabilizar taxas e custos. Isso mostra que, embora a volatilidade geralmente prejudique os fundos alavancados, um movimento massivo e sustentado em uma direção pode torná-los incrivelmente lucrativos, uma nuance que as médias simples frequentemente perdem.

Os pesquisadores também apontam os perigos de fundos que podem ser encerrados durante o dia. Em um caso envolvendo uma empresa chamada Lucid, rumores fizeram com que a ação caísse mais de 50 por cento durante o dia. Embora a ação tenha se recuperado e fechado com uma queda muito menor, o fundo alavancado que a detinha foi terminado por seus parceiros de negociação antes que a recuperação pudesse acontecer. O fundo ficou com um valor negativo, e os acionistas perderam tudo, mesmo que a própria ação tenha sobrevivido ao dia. Este evento ressalta que o preço de fechamento diário nem sempre é toda a história; o caminho que o preço percorre durante o dia pode acionar mecanismos que destroem o valor do fundo antes que o mercado tenha a chance de se corrigir.

Em última análise, o trabalho de Murray e Sammon serve como um guia de como pensar claramente sobre esses complexos produtos financeiros. Eles argumentam que os investidores devem parar de olhar para os retornos diários médios ou para a riqueza esperada em todos os futuros possíveis, pois essas medidas frequentemente contam uma história que não condiz com a realidade. Em vez disso, devem focar em como seu capital real se acumula ao longo do tempo. Ao usar as ferramentas matemáticas corretas, os investidores podem ver que a volatilidade é uma penalidade que reduz o crescimento, que a alavancagem infinita é um caminho para a ruína, e que o tempo de seu próprio dinheiro importa tanto quanto o desempenho do mercado. O objetivo não é encontrar uma fórmula mágica que garanta riqueza, mas entender a verdadeira mecânica de como esses fundos funcionam, para que os investidores possam tomar decisões baseadas no que realmente acontece com seu dinheiro, e não no que uma média simplificada sugere que possa acontecer.