Risk-at-Risk: A Quantile-Based Indicator of Diversification Vulnerability

لطالما اعتمد المستثمرون على مبدأ بسيط لحماية ثرواتهم: لا تضع كل بيضك في سلة واحدة. فمن خلال حيازة مزيج من أصول مختلفة، مثل الأسهم من دول متنوعة إلى جانب الذهب أو السندات الحكومية، يأملون أنه إذا عانى جزء من محفظتهم، فإن جزءاً آخر سيظل مستقراً أو حتى يرتفع. هذه الاستراتيجية، المعروفة باسم التنويع، تعمل بأفضل حالاتها عندما تتحرك الأصول بشكل مستقل عن بعضها البعض. ومع ذلك، فإن الأسواق المالية ليست ثابتة؛ فالعلاقات بين الأصول تتغير، خاصة في أوقات الضغوط. فعندما تقع أزمة، يمكن للأصول التي تسلك عادةً سلوكيات مختلفة أن تبدأ فجأة في التحرك بانسجام تام، مما يؤدي إلى فشل شبكة الأمان في اللحظة التي تشتد فيها الحاجة إليها. إن فهم متى ولماذا تفقد هذه الأصول الوقائية قدرتها على حماية المحفظة يمثل تحدياً مركزياً لأي شخص يدير الأموال، بدءاً من المدخرين الأفراد وصولاً إلى المؤسسات الكبيرة.

تقدم دراسة جديدة طريقة مبتكرة لمراقبة هذه الثغرة، حيث لا تركز على كيفية تحرك الأصول الفردية معاً، بل على كيفية تطور المخاطر الداخلية ضمن مجموعتين متميزتين من الأصول بالنسبة لبعضهما البعض. ويميز الباحثون بين "الأصول الخطرة"، وهي أساساً مؤشرات أسواق الأسهم من جميع أنحاء العالم، و"أصول التحوط"، والتي تشمل الملاذات الآمنة التقليدية مثل الذهب، والدولار الأمريكي، والسندات الحكومية. وفي الظروف العادية، تلعب هاتان المجموعتان أدواراً مختلفة. لكن الدراسة تطرح سؤالاً محدداً: عندما تبدأ الأسهم داخل المجموعة الخطرة في التكتل في أسوأ لحظاتها، هل تبدأ المخاطر داخل مجموعة الأصول الآمنة أيضاً في التكتل بطريقة مماثلة؟ إذا أصبحت المجموعتان تعانيان من فوضى داخلية في الوقت نفسه، فإن استراتيجية التنويع تنهار لأن المجموعتين لم تعودا توفران مصادر حماية متميزة.

وللإجابة على ذلك، طور المؤلفون مؤشراً ديناميكياً يطلقون عليه اسم "المخاطر المعرضة للخطر" (Risk-at-Risk). وبدلاً من النظر إلى متوسط سلوك الأسواق، الذي غالباً ما يخفي الأحداث المتطرفة، ركزوا تحديداً على أسوأ الأيام. فقد قاموا أولاً بقياس مدى ترابط الأسوأ من الأيام داخل مجموعة الأسهم، وبشكل منفصل داخل مجموعة الأصول الآمنة. ثم تتبعوا كيف تتحرك هاتان الحالتين الداخليتين من التوتر معاً بمرور الوقت. فإذا كانت الأسهم تصبح أكثر ترابطاً في تراجعاتها، وفي الوقت نفسه تصبح الأصول الآمنة أيضاً أكثر ترابطاً في تراجعاتها الخاصة، فإن المؤشر يرتفع. وتشير القيمة العالية إلى أن المجموعتين تتوافقان في تعرضهما للمخاطر، مما يعني أن المحفظة التي تضم كليهما قد توفر حماية أقل مما هو متوقع.

حلل الباحثون بيانات يومية تمتد من عام 1997 حتى يوليو 2026، تغطي نطاقاً واسعاً من الأسواق العالمية. ووجدوا أن هذه العلاقة ليست ثابتة، بل تتغير بشكل كبير بمرور الوقت. أظهر المؤشر توافقاً إيجابياً قوياً خلال الأزمة المالية العالمية، وأوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، وحول عامي 2017 و2018. كانت هذه فترات أصبحت فيها الهياكل الداخلية للمخاطر لكل من الأسهم والأصول الآمنة متزامنة بشكل وثيق. ومن المثير للاهتمام أن الدراسة وجدت أن هذا التوافق لا يحدث دائماً عندما تكون الأسواق متقلبة فحسب. فعلى سبيل المثال، خلال ذروة أزمة الجائحة، وبينما ارتفعت المخاطر داخل سوق الأسهم، لم تشتد العلاقة بين المجموعتين بنفس الطوّر. وهذا يشير إلى أن ارتفاع الخوف في سوق الأسهم لا يعني بالضرورة أن الأصول الآمنة قد فقدت قوتها الحمائية؛ فهاتان الظاهرتان متميزتان عن بعضهما البعض.

إن أحد النتائج الحاسمة للبحث هو أن النظر إلى متوسط سلوك الأسواق يروي قصة مختلفة عن النظر إلى أسوأ الأيام. فقد قارن الباحثون مؤشرهم الجديد بالمقاييس التقليدية التي تنظر إلى وسط توزيع السوق. ووجدوا أن العلاقة بين المجموعتين خلال الأوقات السيئة غالباً ما تتحرك في الاتجاه المعاكس للعلاقة خلال الأوقات العادية. ففي السنوات التي أعقبت منتصف العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين، على سبيل المثال، أصبح متوسط العلاقة بين المجموعتين سالباً، مما يشير إلى أن المجموعتين كانتا تتباعدان في الأيام العادية. ومع ذلك، خلال أسوأ الأيام، ظلت العلاقة إيجابية، مما يشير إلى أن المجموعتين كانتا لا تزالان تتوافقان عندما يكون الأمر في غاية الأهمية. يسلط هذا التباين الضوء على أن الاعتماد على الارتباطات المتوسطة يمكن أن يكون مضللاً عند تقييم ضعف التنويع الحقيقي.

كما كشفت الدراسة عن اختلافات مهمة بين الاقتصادات المتقدمة والأسواق الناشئة. وبينما أظهر كلا المجموعتين نقاط تحول مماثلة خلال الأزمات الكبرى، شهدت الأسواق الناشئة تقلبات أكبر بكثير في المؤشر. إذ مالت العلاقة في الأسواق الناشئة إلى الارتفاع بشكل حاد والتعافي بسرعة أكبر بعد الأزمات، مما يعكس التقلبات العالية والتحولات السريعة في ثقة المستثمرين النموذجية في تلك المناطق. وهذا يشير إلى أن المستثمرين في الأسواق الناشئة يواجهون مشهداً أكثر تقلبًا للتنويع، حيث يمكن لسلامة تحوطاتهم أن تتغير بسرعة أكبر من الاقتصادات الأكثر نضجاً.

من خلال التركيز على توافق هياكل المخاطر الداخلية بدلاً من مجرد الاتصالات المباشرة بين الأصول الفردية، يقدم هذا المؤشر الجديد رؤية أكثر دقة لسلامة المحفظة. وهو يشير إلى أن فشل التنويع غالباً ما يكون نتيجة لتعرض مجموعتين منفصلتين من الأصول للفوضى الداخلية في الوقت نفسه، وليس مجرد انهيار مجموعة واحدة في الأخرى. يوفر البحث أداة لمراقبة هذه التحولات الدقيقة، مما يساعد المستثمرين على فهم أن سلامة التحوط ليست خاصية ثابتة، بل هي حالة ديناميكية يمكن أن تتلاشى عندما يصبح خطر الهيكل العام للسوق مركزاً للغاية.