Risk-at-Risk: A Quantile-Based Indicator of Diversification Vulnerability

Gli investitori si sono a lungo affidati a un principio semplice per proteggere la propria ricchezza: non mettere tutte le uova in un unico paniere. Detenendo un mix di diversi asset, come azioni di vari paesi insieme all'oro o ai titoli di stato, sperano che se una parte del loro portafoglio soffre, un'altra rimanga stabile o addirittura salga. Questa strategia, nota come diversificazione, funziona al meglio quando gli asset si muovono in modo indipendente l'uno dall'altro. Tuttavia, i mercati finanziari non sono statici; le relazioni tra gli asset cambiano, specialmente durante i periodi di stress. Quando colpisce una crisi, gli asset che di solito si comportano in modo differente possono improvvisamente iniziare a muoversi all'unisono, facendo fallire la rete di sicurezza proprio quando è più necessaria. Comprendere quando e perché questi asset protettivi perdono la capacità di schermare un portafoglio è una sfida centrale per chiunque gestisca denaro, dai risparmiatori individuali alle grandi istituzioni.

Un nuovo studio introduce un nuovo modo per monitorare questa vulnerabilità, concentrandosi non su come i singoli asset si muovano insieme, ma su come il rischio interno all'interno di due distinti gruppi di asset evolva in relazione all'altro. I ricercatori distinguono tra "asset rischiosi", che sono principalmente indici di mercato azionario da tutto il mondo, e "asset di copertura" (hedge assets), che includono i tradizionali beni rifugio come l'oro, il dollaro statunitense e i titoli di stato. In condizioni normali, questi gruppi svolgono ruoli diversi. Ma lo studio pone una domanda specifica: quando le azioni all'interno del gruppo rischioso iniziano a raggrupparsi nei loro momenti peggiori, il rischio all'interno del gruppo dei beni rifugio inizia anch'esso a raggrupparsi in modo simile? Se entrambi i gruppi diventano internamente caotici contemporaneamente, la strategia di diversificazione fallisce perché i due gruppi non forniscono più fonti di protezione distinte.

Per rispondere a questo, gli autori hanno sviluppato un indicatore dinamico che chiamano "Rischio-nel-Rischio" (Risk-at-Risk). Invece di guardare il comportamento medio dei mercati, che spesso nasconde gli eventi estremi, si sono concentrati specificamente sui giorni peggiori. Hanno prima misurato quanto strettamente connessi fossero i giorni peggiori all'interno del gruppo delle azioni e, separatamente, all'interno del gruppo dei beni sicuri. Poi, hanno tracciato come questi due stati interni di stress si muovessero insieme nel tempo. Se le azioni stanno diventando più strettamente legate nei loro cali, e allo stesso tempo anche i beni sicuri stanno diventando più strettamente legati nei propri cali, l'indicatore sale. Un valore elevato segnala che i due gruppi si stanno allineando nella loro vulnerabilità, il che significa che un portafoglio che li detiene entrambi potrebbe offrire meno protezione di quanto previsto.

I ricercatori hanno analizzato dati giornalieri che spaziano dal 1997 al luglio 2026, coprendo una vasta gamma di mercati globali. Hanno scoperto che questa relazione non è costante; cambia significativamente nel tempo. L'indicatore ha mostrato un forte allineamento positivo durante la crisi finanziaria globale, nei primi anni 2010 e di nuovo intorno al 2017 e 2018. Questi sono stati periodi in cui le strutture di rischio interno sia delle azioni che dei beni sicuri sono diventate strettamente sincronizzate. Interessante è che lo studio ha scoperto che questo allineamento non avviene sempre quando i mercati sono semplicemente volatili. Ad esempio, durante il picco della crisi pandemica, mentre il rischio all'interno del mercato azionario è aumentato, la relazione tra i due gruppi non si è rafforzata nello stesso modo. Ciò suggerisce che un aumento della paura nel mercato azionario non significa automaticamente che i beni sicuri stiano perdendo il loro potere protettivo; i due fenomeni sono distinti.

Una scoperta cruciale della ricerca è che guardare il comportamento medio dei mercati racconta una storia diversa rispetto al guardare i giorni peggiori. I ricercatori hanno confrontato il loro nuovo indicatore con le misure tradizionali che osservano il centro della distribuzione del mercato. Hanno scoperto che la relazione tra i due gruppi durante i momenti difficili spesso si muove in direzione opposta rispetto alla relazione durante i tempi normali. Negli anni successivi alla metà degli anni 2010, ad esempio, la relazione media tra i gruppi è diventata negativa, suggerendo che nei giorni tipici i gruppi si stavano allontanando. Eppure, durante i giorni peggiori, la relazione rimaneva positiva, indicando che i gruppi erano ancora allineati quando contava di più. Questa divergenza evidenzia come affidarsi alle correlazioni medie possa essere fuorviante quando si valuta la vera vulnerabilità della diversificazione.

Lo studio ha anche rivelato importanti differenze tra le economie avanzate e i mercati emergenti. Sebbene entrambi i gruppi abbiano mostrato punti di svolta simili durante le grandi crisi, i mercati emergenti hanno presentato oscillazioni molto più ampie dell'indicatore. La relazione nei mercati emergenti tendeva a subire picchi più netti e a recuperare più velocemente dopo le crisi, riflettendo la maggiore volatilità e i rapidi cambiamenti nella fiducia degli investitori tipici di quelle regioni. Ciò suggerisce che gli investitori nei mercati emergenti affrontano un panorama di diversificazione più volatile, dove la sicurezza delle loro coperture può cambiare più rapidamente rispetto alle economie più mature.

Concentrandosi sull'allineamento delle strutture di rischio interno piuttosto che solo sulle connessioni dirette tra i singoli asset, questo nuovo indicatore offre una visione più sfumata della sicurezza del portafoglio. Suggerisce che il fallimento della diversificazione è spesso il risultato di due gruppi separati di asset che diventano internamente caotici contemporaneamente, piuttosto che solo un gruppo che si schianta contro l'altro. La ricerca fornisce uno strumento per monitorare questi sottili cambiamenti, aiutando gli investitori a capire che la sicurezza di una copertura non è una proprietà fissa, ma una condizione dinamica che può svanire quando il rischio interno dell'intero sistema di mercato diventa troppo concentrato.