Risk-at-Risk: A Quantile-Based Indicator of Diversification Vulnerability

投資家は、自らの資産を守るために、「すべての卵を一つのカゴに盛るな」という単純な原則に長らく依拠してきました。さまざまな国の株式と金や国債といった異なる資産を組み合わせて保有することで、もしポートフォリオの一部が打撃を受けても、別の部分が安定を保つか、あるいは上昇することを期待するのです。この「分散投資」として知られる戦略は、資産同士が互いに独立して動くときに最も効果を発揮します。しかし、金融市場は静的なものではありません。資産間の関係性は、特にストレスが高まっている時期に変化します。危機が発生すると、通常は異なる挙動を示す資産が、突如として足並みを揃えて動き始め、最も必要とされる瞬間にセーフティネットが機能不全に陥ることがあります。いつ、なぜこれらの保護資産がポートフォリオを防御する能力を失うのかを理解することは、個人投資家から大規模な機関投資家に至るまで、資産を管理するすべての人にとって中心的な課題です。

新たな研究は、個々の資産がどのように連動しているかではなく、二つの異なる資産グループ内における「内部リスク」が、互いにどのように進化しているかに焦点を当てた、この脆弱性を監視するための新しい手法を提示しています。研究者たちは、「リスク資産」（主に世界中の株式指数）と、「ヘッジ資産」（金、米ドル、国債といった伝統的な安全資産）を区別しています。通常の状態では、これらのグループは異なる役割を果たします。しかし、本研究は次のような特定の問いを投げかけています。もしリスク資産グループ内の株式が最悪の局面でクラスター化（集中）し始めたとき、安全資産グループ内のリスクも同様にクラスамター化し始めるのだろうか？ もし両方のグループが同時に内部的な混乱状態に陥った場合、二つのグループがそれぞれ異なる種類の保護を提供できなくなるため、分散投資戦略は崩壊します。

これに答えるために、著者らは「リスク・アット・リスク（Risk-at-Risk）」と呼ぶ動的な指標を開発しました。市場の平均的な挙動を見るのではなく、極端な事象に焦点を当てた手法です。彼らはまず、株式グループ内での最悪の日々がいかに密接に結びついているかを測定し、次に安全資産グループ内での最悪の日々についても同様に測定しました。そして、これら二つの内部的なストレス状態が時間の経過とともにどのように連動するかを追跡しました。もし株式が下落局面においてより密接に連結し、同時に安全資産もまた独自の局面においてより密接に連結し始めているならば、この指標は上昇します。高い数値は、二つのグループがその脆弱性において同調していることを示しており、これは両方のグループを保有するポートフォリオが、期待されるよりも少ない保護しか提供できない可能性があることを意味します。

研究者らは、1997年から2026年7月までの期間をカバーする、幅広いグローバル市場のデイリーデータを分析しました。その結果、この関係性は一定ではなく、時間の経過とともに大きく変化することが分かりました。この指標は、世界金融危機、2010年代初頭、そして2017年から2018年頃に強い正の同調を示しました。これらは、株式と安全資産の両方の内部リスク構造が密接に同期した時期でした。興味深いことに、本研究は、この同調が単に市場がボラティリティの高い時期に必ずしも起こるわけではないことも明らかにしました。例えば、パンデミック危機のピーク時には、株式市場内のリスクは急増しましたが、二つのグループ間の関係は同じようには強化されませんでした。このことは、株式市場の恐怖の高まりが、直ちに安全資産の保護力を失わせることを意味するわけではない、つまり、これら二つの現象は別個のものであることを示唆しています。

本研究の重要な発見は、市場の「平均的な挙動」を見ることは、市場の「最悪の日々」を見るものとは異なる物語を語るということです。研究者らは、市場分布の中央値を見る従来の指標と、この新しい指標を比較しました。その結果、最悪の局面における二つのグループの関係性は、通常の局面における関係性と逆の動きをすることが多いことが判明しました。例えば、2010年代半ば以降の数年間、グループ間の平均的な相関関係はマイナス（負）となりました。これは、典型的な日には両グループが離れて動いていたことを示唆しています。しかし、最悪の日々においては、その関係は依然としてプラス（正）であり、最も重要な局面でグループが同調していたことを示しています。この乖離は、真の分散投資の脆弱性を評価する際に、平均的な相関関係に頼ることは誤解を招く可能性があることを浮き彫りにしています。

また、本研究は先進国と新興国の間の重要な違いも明らかにしました。両方のグループは主要な危機において同様の転換点を示しましたが、新興国ではこの指標の変動がはるかに大きくなりました。新興国における関係性は、危機後に急激にスパイク（跳ね上がり）し、その後急速に回復する傾向があり、これは当該地域特有の高いボラティリティや投資家心理の急速な変化を反映しています。これは、新興市場の投資家が、より変動の激しい分散投資の環境に直面しており、ヘッジの安全性がいかに急速に変化し得るかを物語っています。

資産グループ間の直接的なつながりだけでなく、内部的なリスク構造の同調に焦点を当てることで、この新しい指標はポートフォリオの安全性に対してより微細な視点を提供します。分散投資の失敗は、単に一つのグループがもう一方のグループに衝突することによって起こるのではなく、二つの別々の資産グループが同時に内部的な混乱状態に陥ることによって起こる場合が多いことを示唆しています。この研究は、これらの微妙な変化を監視するためのツールを提供しており、ヘッジの安全性は固定された特性ではなく、市場システム全体の内部リスクが過度に集中したときに衰退し得る、動的な条件であることを投資家に理解させるものです。