Risk-at-Risk: A Quantile-Based Indicator of Diversification Vulnerability

Anleger verlassen sich seit langem auf ein einfaches Prinzip, um ihr Vermögen zu schützen: Lege nicht alle Eier in einen Korb. Indem sie eine Mischung aus verschiedenen Vermögenswerten halten, wie etwa Aktien aus verschiedenen Ländern neben Gold oder Staatsanleihen, hoffen sie, dass ein Teil ihres Portfolios stabil bleibt oder sogar steigt, falls ein anderer Teil Schaden nimmt. Diese Strategie, bekannt als Diversifikation, funktioniert am besten, wenn sich die Vermögenswerte unabhängig voneinander bewegen. Finanzmärkte sind jedoch nicht statisch; die Beziehungen zwischen den Vermögenswerten ändern sich, insbesondere in Zeiten der Stressphasen. Wenn eine Krise eintritt, können Vermögenswerte, die sich normalerweise unterschiedlich verhalten, plötzlich beginnen, sich synchron zu bewegen, was das Sicherheitsnetz genau dann versagen lässt, wenn es am dringendsten benötigt wird. Zu verstehen, wann und warum diese schützenden Vermögenswerte ihre Fähigkeit verlieren, ein Portfolio abzusichern, ist eine zentrale Herausforderung für jeden, der Geld verwaltet – vom einzelnen Sparer bis hin zu großen Institutionen.

Eine neue Studie führt eine neue Art der Überwachung dieser Anfälligkeit ein, die sich nicht darauf konzentriert, wie einzelne Vermögenswerte zusammen agieren, sondern darauf, wie sich das interne Risiko innerhalb zweier unterschiedlicher Gruppen von Vermögenswerten in Relation zueinander entwickelt. Die Forscher unterscheiden dabei zwischen „risikoreichen Vermögenswerten“, bei denen es sich primär um weltweite Aktienmarktindizes handelt, und „Absicherungs-Vermögenswerten“ (Hedge Assets), zu denen traditionelle sichere Häfen wie Gold, der US-Dollar und Staatsanleihen gehören. Unter normalen Bedingungen spielen diese Gruppen unterschiedliche Rollen. Doch die Studie stellt eine spezifische Frage: Wenn die Aktien innerhalb der risikoreichen Gruppe in ihren schlimmsten Momenten beginnen, zu clustern, beginnt dann auch das Risiko innerhalb der Gruppe der sicheren Häfen in einer ähnlichen Weise zu clustern? Wenn beide Gruppen gleichzeitig intern chaotisch werden, bricht die Diversifikationsstrategie zusammen, weil die beiden Gruppen nicht mehr unterschiedliche Quellen des Schutzes bieten.

Um dies zu beantworten, entwickelten die Autoren einen dynamischen Indikator, den sie „Risk-at-Risk“ nennen. Anstatt das durchschnittliche Verhalten der Märkte zu betrachten, das extreme Ereignisse oft verbirgt, konzentrierten sie sich speziell auf die schlechtesten Tage. Zuerst maßen sie, wie eng die schlimmsten Tage innerhalb der Gruppe der Aktien miteinander verknüpft waren, und separat innerhalb der Gruppe der sicheren Vermögenswerte. Dann verfolgten sie, wie sich diese beiden internen Stresszustände im Zeitverlauf zueinander bewegten. Wenn die Aktien in ihren Abwärtsphasen enger miteinander verknüpft werden und gleichzeitig die sicheren Vermögenswerte in ihren eigenen Abwärtsphasen ebenfalls enger miteinander verknüpft werden, steigt der Indikator. Ein hoher Wert signalisiert, dass die beiden Gruppen in ihrer Anfälligkeit aufeinander abgestimmt sind, was bedeutet, dass ein Portfolio, das beide hält, weniger Schutz bieten könnte als erwartet.

Die Forscher analysierten tägliche Daten von 199et bis Juli 2026, die eine breite Palette globaler Märkte abdecken. Sie fanden heraus, dass diese Beziehung nicht konstant ist; sie ändert sich im Laufe der Zeit erheblich. Der Indikator zeigte eine starke positive Abstimmung während der globalen Finanzkrise, der frühen 2010er Jahre und erneut um 2017 und 2018. Dies waren Perioden, in denen die internen Risikostrukturen sowohl der Aktien als auch der sicheren Vermögenswerte eng synchronisiert waren. Interessanterweise stellten die Forscher fest, dass diese Abstimmung nicht immer dann stattfindet, wenn die Märkte lediglich volatil sind. Beispielsweise während des Höhepunkts der Pandemiekrise, während das Risiko innerhalb des Aktienmarktes massiv anstieg, verstärkte sich die Beziehung zwischen den beiden Gruppen nicht in gleicher Weise. Dies deutet darauf hand, dass ein Anstieg der Angst am Aktienmarkt nicht automatisch bedeutet, dass die sicheren Vermögenswerte ihre Schutzwirkung verlieren; die beiden Phänomene sind unterscheidbar.

Ein entscheidender Befund der Forschung ist, dass die Betrachtung des durchschnittlichen Marktverhaltens eine andere Geschichte erzählt als die Betrachtung der schlechtesten Tage. Die Forscher verglichen ihren neuen Indikator mit traditionellen Maßen, die die Mitte der Marktverteilung betrachten. Sie fanden heraus, dass die Beziehung zwischen den beiden Gruppen während schlechter Zeiten oft in die entgegengesetzte Richtung der Beziehung während normaler Zeiten verläuft. In den Jahren nach der Mitte der 2010er Jahre beispielsweise wurde die durchschnittliche Beziehung zwischen den Gruppen negativ, was darauf hindeutet, dass sich die Gruppen an typischen Tagen auseinanderbewegten. Dennoch blieb die Beziehung während der schlimmsten Tage positiv, was zeigt, dass die Gruppen gerade dann aufeinander abgestimmt waren, wenn es darauf ankam. Diese Divergenz verdeutlicht, dass das Vertrauen auf durchschnittliche Korrelationen irreführend sein kann, wenn man die wahre Diversifikationsanfälligkeit bewertet.

Die Studie zeigte auch wichtige Unterschiede zwischen fortgeschrittenen Volkswirtschaften und Schwellenländern auf. Während beide Gruppen ähnliche Wendepunkte während großer Krisen aufwiesen, zeigten die Schwellenländer wesentlich größere Schwankungen im Indikator. Die Beziehung in den Schwellenländern neigte dazu, nach Krisen stärker anzusteigen und sich schneller zu erholen, was die höhere Volatilität und die schnelleren Verschiebungen des Anlegervertrauens widerspiegelt, die für diese Regionen typisch sind. Dies legt nahe, dass Anleger in Schwellenländern einer volatileren Diversifikationslandschaft gegenüberstehen, in der die Sicherheit ihrer Absicherungen schneller als in reiferen Volkswirtschaften wechseln kann.

Durch die Konzentration auf die Abstimmung interner Risikostrukturen anstatt nur auf die direkten Verbindungen zwischen einzelnen Vermögenswerten bietet dieser neue Indikator eine nuanciertere Sicht auf die Portfoliosicherheit. Er legt nahe, dass das Versagen der Diversifikation oft das Ergebnis davon ist, dass zwei separate Gruppen von Vermögenswerten gleichzeitig intern chaotisch werden, anstatt dass nur eine Gruppe in die andere stürzt. Die Forschung liefert ein Werkzeug zur Überwachung dieser subtilen Verschiebungen und hilft Anlegern zu verstehen, dass die Sicherheit einer Absicherung keine feste Eigenschaft ist, sondern ein dynamischer Zustand, der verblassen kann, wenn das interne Risiko des gesamten Marktsystems zu konzentriert wird.