Risk-at-Risk: A Quantile-Based Indicator of Diversification Vulnerability

Les investisseurs s'appuient depuis longtemps sur un principe simple pour protéger leur patrimoine : ne pas mettre tous leurs œufs dans le même panier. En détenant un mélange de différents actifs, tels que des actions de divers pays aux côtés de l'or ou d'obligations d'État, ils espèrent que si une partie de leur portefeuille souffre, une autre restera stable ou même progressera. Cette stratégie, connue sous le nom de diversification, fonctionne mieux lorsque les actifs évoluent de manière indépendante les uns des autres. Cependant, les marchés financiers ne sont pas statiques ; les relations entre les actifs changent, surtout en période de stress. Lorsqu'une crise survient, des actifs qui se comportent habituellement différemment peuvent soudainement commencer à évoluer de concert, faisant échouer le filet de sécurité au moment même où il est le plus nécessaire. Comprendre quand et pourquoi ces actifs protecteurs perdent leur capacité à protéger un portefeuille est un défi central pour quiconque gère de l'argent, des épargnants individuels aux grandes institutions.

Une nouvelle étude introduit une nouvelle façon de surveiller cette vulnérabilité, en se concentrant non pas sur la manière dont les actifs individuels évoluent ensemble, mais sur la façon dont le risque interne au sein de deux groupes distincts d'actifs évolue par rapport l'un à l'autre. Les chercheurs distinguent les « actifs risqués », qui sont principalement des indices boursiers du monde entier, et les « actifs de couverture », qui comprennent des valeurs refuges traditionnelles comme l'or, le dollar américain et les obligations d'État. Dans des conditions normales, ces groupes jouent des rôles différents. Mais l'étude pose une question spécifique : lorsque les actions au sein du groupe risqué commencent à se regrouper lors de leurs pires moments, le risque au sein du groupe des actifs refuges commence-t-il également à se regrouper de manière similaire ? Si les deux groupes deviennent intérieurement chaotiques en même temps, la stratégie de diversification s'effondre car les deux groupes ne fournissent plus de sources de protection distinctes.

Pour répondre à cela, les auteurs ont développé un indicateur dynamique qu'ils appellent « Risk-at-Risk » (Risque-en-Risque). Au lieu de regarder le comportement moyen des marchés, qui masque souvent les événements extrêmes, ils se sont concentrés spécifiquement sur les pires journées. Ils ont d'abord mesuré à quel point les pires journées étaient étroitement liées au sein du groupe des actions et, séparément, au sein du groupe des actifs sûrs. Ensuite, ils ont suivi la manière dont ces deux états de stress internes évoluaient ensemble au fil du temps. Si les actions deviennent plus étroitement liées dans leurs baisses, et que, au même moment, les actifs sûrs deviennent également plus étroitement liés dans leurs propres baisses, l'indicateur augmente. Une valeur élevée signale que les deux groupes s'alignent dans leur vulnérabilité, ce qui signifie qu'un portefeuille détenant les deux pourrait offrir moins de protection que prévu.

Les chercheurs ont analysé des données quotidiennes couvrant la période de 1997 jusqu'en juillet 2026, englobant un large éventail de marchés mondiaux. Ils ont constaté que cette relation n'est pas constante ; elle change de manière significative au fil du temps. L'indicateur a montré un fort alignement positif lors de la crise financière mondiale, au début des années 2010, et de nouveau autour de 2017 et 2018. Il s'agissait de périodes où les structures de risque interne des actions et des actifs sûrs sont devenues étroitement synchronisées. Curieusement, l'étude a révélé que cet alignement ne se produit pas systématiquement lorsque les marchés sont simplement volatils. Par exemple, lors du pic de la crise pandémique, alors que le risque au sein du marché boursier a bondi, la relation entre les deux groupes ne s'est pas renforcée de la même manière. Cela suggère qu'une hausse de la peur sur le marché boursier ne signifie pas automatiquement que les actifs sûrs perdent leur pouvoir de protection ; les deux phénomènes sont distincts.

Une conclusion cruciale de la recherche est que l'observation du comportement moyen des marchés raconte une histoire différente de celle de l'observation des pires journées. Les chercheurs ont comparé leur nouvel indicateur avec des mesures traditionnelles qui examinent le milieu de la distribution du marché. Ils ont découvert que la relation entre les deux groupes lors des mauvais moments évolue souvent dans la direction opposée de la relation lors des périodes normales. Dans les années suivant le milieu des années 2010, par exemple, la relation moyenne entre les groupes est devenue négative, suggérant que, lors des jours typiques, les groupes s'éloignaient l'un de l'autre. Pourtant, lors des pires journées, la relation est restée positive, indiquant que les groupes s'alignaient toujours lorsqu'il comptait le plus. Cette divergence souligne que se fier aux corrélations moyennes peut être trompeur lorsqu'on évalue la véritable vulnérabilité de la diversification.

L'étude a également révélé des différences importantes entre les économies avancées et les marchés émergents. Bien que les deux groupes aient présenté des points de rupture similaires lors des crises majeures, les marchés émergents ont affiché des variations beaucoup plus importantes de l'indicateur. La relation dans les marchés émergents avait tendance à grimper plus brusquement et à se rétablir plus rapidement après les crises, reflétant la volatilité plus élevée et les changements rapides de confiance des investisseurs typiques de ces régions. Cela suggère que les investisseurs dans les marchés émergents font face à un paysage de diversification plus volatil, où la sécurité de leurs couvertures peut changer plus rapidement que dans les économies plus matures.

En se concentrant sur l'alignement des structures de risque interne plutôt que sur les connexions directes entre les actifs individuels, ce nouvel indicateur offre une vision plus nuancée de la sécurité des portefeuilles. Il suggère que l'échec de la diversification est souvent le résultat de deux groupes d'actifs distincts devenant intérieurement chaotiques en même temps, plutôt que d'un seul groupe s'effondrant contre l'autre. La recherche fournit un outil pour surveiller ces changements subtils, aidant les investisseurs à comprendre que la sécurité d'une couverture n'est pas une propriété fixe, mais une condition dynamique qui peut s'estomper lorsque le risque interne de l'ensemble du système de marché devient trop concentré.