Risk-at-Risk: A Quantile-Based Indicator of Diversification Vulnerability

Beleggers vertrouwen al lange tijd op een eenvoudig principe om hun vermogen te beschermen: leg niet al je eieren in één mandje. Door een mix van verschillende activa aan te houden, zoals aandelen uit diverse landen naast goud of staatsobligaties, hopen zij dat als een deel van hun portefeuille lijdt, een ander deel stabiel blijft of zelfs stijgt. Deze strategie, bekend als diversificatie, werkt het best wanneer de activa onafhankelijk van elkaar bewegen. De financiële markten zijn echter niet statisch; de relaties tussen activa veranderen, vooral tijdens perioden van stress. Wanneer een crisis toeslaat, kunnen activa die normaal gesproken verschillend gedrag vertonen, plotseling in hetzelfde ritme gaan bewegen, waardoor het vangnet faalt op het moment dat het het hardst nodig is. Begrijpen wanneer en waarom deze beschermende activa hun vermogen verliezen om een portefeuille af te schermen, is een centrale uitdaging voor iedereen die geld beheert, van individuele spaarders tot grote instellingen.

Een nieuwe studie introduceert een frisse manier om deze kwetsbaarheid te monitoren, waarbij de focus niet ligt op hoe individuele activa samen bewegen, maar op hoe de interne risico's binnen twee verschillende groepen activa evolueren in relatie tot elkaar. De onderzoekers maken onderscheid tussen "risicovolle activa", wat voornamelijk gaat om aandelenindices van over de hele wereld, en "hedge-activa", die traditionele veilige havens omvatten zoals goud, de Amerikaanse dollar en staatsobligaties. Onder normale omstandigheden vervullen deze groepen verschillende rollen. Maar de studie stelt een specifieke vraag: wanneer de aandelen binnen de risicovolle groep beginnen te clusteren in hun slechtste momenten, begint het risico binnen de veilige groep dan ook op een vergelijkbare manier te clusteren? Als beide groepen tegelijkertijd intern chaotisch worden, valt de diversificatiestrategie uiteen omdat de twee groepen niet langer verschillende bronnen van bescherming bieden.

Om dit te beantwoorden, ontwikkelden de auteurs een dynamische indicator die zij "Risk-at-Risk" noemen. In plaats van naar het gemiddelde gedrag van markten te kijken, wat extreme gebeurtenissen vaak maskeert, richtten zij zich specifiek op de slechtste dagen. Eerst maten zij hoe nauw de slechtste dagen binnen de groep aandelen met elkaar verbonden waren, en apart daarvan binnen de groep veilige activa. Vervolgens volgden zij hoe deze twee interne toestanden van stress in de loop van de tijd samen bewogen. Als de aandelen meer nauw verbonden raken in hun neerwaartse bewegingen, en tegelijkertijd de veilige activa ook meer nauw verbonden raken in hun eigen neerwaartse bewegingen, dan stijgt de indicator. Een hoge waarde signaleert dat de twee groepen in hun kwetsbaarheid met elkaar in lijn liggen, wat betekent dat een portefeuille die beide bevat, mogelijk minder bescherming biedt dan verwacht.

De onderzoekers analyseerden dagelijkse gegevens die de periode van 1997 tot juli 2026 beslaan, waarbij een breed scala aan wereldwijde markten werd gedekt. Zij ontdekten dat deze relatie niet constant is; deze verandert aanzienlijk in de loop van de tijd. De indicator vertoonde een sterke positieve uitlijning tijdens de wereldwijde financiële crisis, het begin van de jaren 2010, en opnieuw rond 2017 en 2018. Dit waren perioden waarin de interne risicostructuren van zowel aandelen als veilige activa nauw met elkaar gesynchroniseerd raakten. Interessant genoeg stelden de onderzoekers vast dat deze uitlijning niet altijd plaatsvindt wanneer markten simpelweg volatiel zijn. Tijdens de piek van de pandemiecrisis bijvoorbeeld, terwijl het risico binnen de aandelenmarkt toenam, versterkte de relatie tussen de twee groepen zich niet op dezelfde manier. Dit suggereert dat een stijging van de angst op de aandelenmarkt niet automatisch betekent dat de veilige activa hun beschermende kracht verliezen; de twee fenomenen zijn verschillend.

Een cruciale bevinding van het onderzoek is dat het kijken naar het gemiddelde gedrag van markten een ander verhaal vertelt dan het kijken naar de slechtste dagen. De onderzoekers vergeleken hun nieuwe indicator met traditionele maten die kijken naar het midden van de marktverdeling. Zij ontdekten dat de relatie tussen de twee groepen tijdens slechte tijden vaak de andere kant op beweegt dan de relatie tijdens normale tijden. In de jaren na het midden van de jaren 2010 werd bijvoorbeeld de gemiddelde relatie tussen de groepen negatief, wat suggereerde dat de groepen op typische dagen uit elkaar bewogen. Toch bleef de relatie tijdens de slechtste dagen positief, wat aangaf dat de groepen nog steeds met elkaar in lijn lagen wanneer dat er echt toe deed. Deze divergentie benadrukt dat het vertrouwen op gemiddelde correlaties misleidend kan zijn bij het beoordelen van de werkelijke kwetsbaarheid van diversificatie.

De studie onthulde ook belangrijke verschillen tussen ontwikkelde economieën en opkomende markten. Hoewel beide groepen vergelijkbare omslagpunten vertoonden tijdens grote crises, vertoonden de opkomende markten veel grotere schommelingen in de indicator. De relatie in opkomende markten had de neiging om scherper te pieken en sneller te herstellen na crises, wat de hogere volatiliteit en de snellere verschuivingen in het beleggersvertrouwen weerspiegelt die typerend zijn voor die regio's. Dit suggereert dat beleggers in opkomende markten te maken hebben met een volatieler diversificatielandschap, waarbij de veiligheid van hun hedges sneller kan veranderen dan in meer volwassen economieën.

Door te focussen op de uitlijning van interne risicostructuren in plaats van alleen op de directe verbindingen tussen individuele activa, biedt deze nieuwe indicator een genuanceerder beeld van de veiligheid van een portefeuille. Het suggereert dat het falen van diversificatie vaak het gevolg is van twee aparte groepen activa die tegelijkertijd intern chaotisch worden, in plaats van slechts één groep die op de andere instort. Het onderzoek biedt een instrument voor het monitoren van deze subtiele verschuivingen, wat beleggers helpt te begrijpen dat de veiligheid van een hedge geen vaste eigenschap is, maar een dynamische conditie die kan vervagen wanneer het interne risico van het gehele marktsysteem te geconcentreerd wordt.