The Duration Gap: Value-at-Risk, Interest-Rate Swaps and the 2026 Losses of Chile’s Most Conservative Pension Fund
تحلل هذه الورقة خسارة العشرة بالمئة الحقيقية في عام 2026 في صندوق التقاعد الأكثر تحفظاً في تشيلي والناجمة عن زيادة هائلة في التعرض لأسعار الفائدة الأمريكية عبر مقايضات استلام سعر فائدة ثابت، مما يثبت أن نماذج قيمة المعرض للمخاطر القياسية القائمة على التقلب فشلت في اكتشاف هذا الانحراف المستمر بينما نجح مقياس معدل حسب التعرض في رصد الخطر، وهو ما يؤكد صحة تحول المنظم اللاحق نحو حدود المشتقات القائمة على اختبارات الضغط.
البحث الأصلي مرخَّص بموجب CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). هذا شرح مولَّده بالذكاء الاصطناعي للبحث أدناه. لم يكتبه المؤلفون ولم يصادقوا عليه. وللتحقق من الدقة التقنية، يرجى الرجوع إلى البحث الأصلي. اقرأ إخلاء المسؤولية الكامل
في عالم مدخرات التقاعد، يوجد توتر جوهري بين الأمان والنمو. بالنسبة للأشخاص الذين يقتربون من سن التقاعد، يكون الهدف عادةً هو حماية ما كسبوه، وتجنب التقلبات العنيفة لسوق الأسهم. وفي تشيلي، يأتي هذا الحماية في شكل نوع محدد من صناديق التقاعد يُعرف باسم "الصندوق E". لقد صُمم ليكون الخيار الأكثر تحفظاً، حيث يستثمر بشكل أساسي في أصول الدخل الثابت مثل السندات الحكومية، والتي تُعتبر مستقرة بشكل عام. ولإدارة مخاطر هذه الاستثمارات، يستخدم مديرو الصناديق أدوات رياضية للتنبؤ بمقدار المال الذي قد يخسرونه في أسبوع أو شهر سيئ. أحد أكثر هذه الأدوات شيوعاً يسمى "القيمة المعرضة للمخاطر"، أو VaR. فكر في (VaR) كأنه توقعات جوية للمال: فهو ينظر إلى مدى عواصف السماء المالية في الماضي ويستخدم هذا التاريخ للتنبؤ باحتمالية حدوث عاصفة غداً. إذا كانت السنوات القليلة الماضية هادئة، فإن التوقعات تشير إلى أن المخاطر منخفضة. ومع ذلك، يعتمد هذا النظام على افتراض حاسم: وهو أن المحفظة التي يتم قياسها اليوم تشبه إلى حد كبير المحفظة التي كانت موجودة في الماضي. وإذا تغيرت طبيعة المحفظة بسرعة — بإضافة مخاطر جديدة وخفية لم يشهدها تاريخ البيانات السابق — يمكن للتوقعات أن تصبح خاطئة بشكل خطير.
هذا هو بالضبط ما حدث في تشيلي بين عامي 2023 و2026، وهي فترة كشفت عن نقطة عمياء في كيفية قياس هذه الصناديق للخطر. حلل الباحثون أداء صناديق التقاعد في تشيلي، مع التركيز على "الصندوق E" المتحفظ، وهو الخيار الافتراضي لأولئك الأقرب إلى سن التقاعد. واكتشفوا أنه بينما بدت الصناديق هادئة وآمنة على الورق، فقد قام مديروها بهدوء ببناء تعرض ضخم ومخفي لأسعار الفائدة في الولايات المتحدة. وتحديداً، دخلت الصناديق في اتفاقيات مالية معقدة تسمى "مقايضات أسعار الفائدة". تعمل هذه الاتفاقيات كرهان برافعة مالية: إذا انخفضت أسعار الفائدة الأمريكية، تحقق الصناديق أرباحاً؛ وإذا ارتفعت، تخسر. وبين أواخر عام 2022 وأوائل عام 2026، زادت الصناديق من حساسيتها تجاه أسعار الفائدة الأمريكية من جزء ضئيل من السنة إلى أكثر من سبع سنوات. وهذا يعني أنه مقابل كل تحرك صغير في أسعار الفائدة الأمريكية، تتحرك قيمة الصندوق كما لو كان يحمل سنداً بعمر حياة سبع سنوات. وعندما بدأت أسعار الفائدة الأمريكية في الارتفاع بشكل حاد في عام 2026، تعرضت الصناديق لضربة قاصمة، حيث فقدت حوالي عشرة بالمائة من قيمتها الحقيقية في تسعة أشهر فقط. كانت هذه ثاني أسوأ نتيجة في السجل لهذا الصندوق المتحفظ، وكانت الخسائر ناتجة بالكامل تقريباً عن هذا التعرض لأسعار الفائدة الأمريكية.
إن النتيجة الأكثر إثارة للدهشة في الدراسة هي أن فحوصات السلامة القياسية فشلت في إطلاق صفارات الإنذار. اختبر الباحثون نماذج "القيمة المعرضة للمخاطر" القياسية التي تستخدمها الصناديق يومياً. كانت هذه النماذج تنظر إلى تحركات الأسعار اليومية للصناديق وتحسب المخاطر بناءً على التاريخ الحديث. ولأن الصناديق قد بنت مراكزها عالية المخاطر خلال فترة من الهدوء المالي، أظهر التاريخ الحديث تقلبات ضئيلة جداً. وبناءً على ذلك، أفادت النماذج بأن المخاطر منخفضة وضمن الحدود الطبيعية. وفي الواقع، اجتازت النماذج اختباراتها الخاصة؛ إذ كان عدد الأيام التي خسرت فيها الصنادي_أ أموالاً أكثر مما هو متوقع ضمن النطاق المتوقع. وجد الباحثون أن الخسارة لم تكن سلسلة من الانهيارات المفاجئة والصادمة، بل كانت انزلاقاً تدريجياً ومستمراً نحو الأسفل مع ارتفاع أسعار الفائدة. ولأن التقلبات اليومية ظلت منخفضة، رأت الأدوات القياسية بحراً هادئاً، رغم أن السفينة كانت تنزلق نحو شلال. كانت النماذج تنظر إلى الشيء الخطأ: كانت تقيس مدى تقلب الصندوق، وليس ما يتعرض له الصندوق فعلياً.
لفهم الخطر الحقيقي، ابتكر الباحثون نوعاً مختلفاً من القياس. فبدلاً من الاعتماد فقط على تحركات أسعار الصندوق السابقة، نظروا إلى الهيكل الحالي للمحفظة وطرحوا سؤالاً افتراضياً: لو وجدت هذه المحفظة تحديداً خلال التحركات المضطربة للسوق خلال السنوات الأربع الماضية، فكم كانت ستخسر؟ أخبر هذا المقياس "المعدل حسب التعرض" قصة مختلفة تماماً. فبحلول منتصف عام 2026، وقبل وقوع أسوأ الخسائر مباشرة، أظهر هذا المقياس الجديد أن المخاطر كانت أكثر من ضعف ما توقعته النماذج القياسية. فبينما اقترحت الأدوات القياسية خطراً شهرياً آمناً بنحو 3.5 بالمائة، حذر أداة "التعرض المعدل" من خطر قدره 7.4 بالمائة. وكان هذا التحذير دقيقاً؛ ففي سبتمبر 2026، خسر الصندوق 5.1 بالمائة في شهر واحد، وهي خسارة فشلت النماذج القياسية في التنبؤ بها، لكن أداة "التعرض" قد توقعتها بشكل صحيح. كما بحثت الدراسة فيما إذا كان لمديري الصناديق المختلفين مستويات متفاوتة من المخاطر. وبينما عانى المديرون ذوو أعلى مستويات تعرض لأكبر الخسائر، إلا أن العدد الصغير من الصنودد جعل الباحثين غير قادرين على إثبات إحصائياً أن مستوى التعرض كان السبب الوحيد للاختلاف، رغم أن النمط كان واضحاً.
تعد هذه الواقعة درساً قوياً حول حدود الاعتماد على التاريخ للتنبؤ بالمستقبل. وخلص الباحثون إلى أن نماذج "القيمة المعرضة للمخاطر" القياسية لم تفشل لأنها معطلة، بل لأنها كانت تجيب على السؤال الخطأ. لقد نجحت في وصف كيفية سلوك المحفظة في الماضي، لكنها لم تستطع رؤية أن المحفظة قد غيرت طبيعتها. فعندما تبني الصناديق تعرضاً جديداً ضخماً بسرعة وهدوء، فإن تاريخ عوائدها لا يعكس بعد ذلك الواقع الجديد. وأصبحت الفجوة بين ما كانت تحمله الصندوق فعلياً وما أوحى به تاريخها واسعة جداً لدرجة جعلت شبكات الأمان القياسية عديمة الفائدة. واستجابة لهذا النوع من المخاطر، أدخل المنظمون في تشيلي بالفعل قاعدة جديدة في أبريل 2026 تحد من المشتقات بناءً على اختبارات الضغط بدلاً من التقلبات الماضية. هذا النهج الجديد يجبر المديرين على النظر فيما تتعرض له المحفظة الآن، بدلاً من مجرد كيفية سلوكها من قبل. وتؤكد الدراسة أنه بالنسبة للمستثمرين طويل الأجل مثل صناديق التقاعد، فإن فهم الشكل الحالي للرهان هو أمر أكثر أهمية بكثير من الثقة في تقرير الطقس الخاص بالماضي.
غارق في أبحاث مجالك؟
تصلك نشرة يومية بأحدث الأبحاث المطابقة لكلماتك البحثية المفتاحية — مع ملخصات تقنية، بلغتك.