The Duration Gap: Value-at-Risk, Interest-Rate Swaps and the 2026 Losses of Chile’s Most Conservative Pension Fund

은퇴 자금의 세계에는 안전과 성장 사이의 근본적인 긴장이 존재합니다. 은퇴가 가까워진 사람들의 목표는 대개 자신이 벌어들인 자산을 보호하고 주식 시장의 격렬한 변동을 피하는 것입니다. 칠레에서 이러한 보호는 '펀드 E(Fund E)'라고 알려진 특정 유형의 연금 펀드 형태로 제공됩니다. 이 펀드는 주로 정부 채권과 같이 일반적으로 안정적이라고 간주되는 고정 수입 자산에 투자하도록 설계된 가장 보수적인 옵션입니다. 이러한 투자의 위험을 관리하기 위해 펀드 매니저들은 나쁜 주나 달에 얼마나 많은 돈을 잃을 수 있는지 예측하기 위해 수학적 도구를 사용합니다. 가장 흔한 도구 중 하나는 '위험 가치(Value-at-Risk)', 즉 VaR라고 불리는 것입니다. VaR를 돈에 대한 일기 예보라고 생각해보십시오. 이는 과거에 금융의 하늘이 얼마나 폭풍우가 쳤는지를 살펴보고, 그 역사를 사용하여 내일 폭풍이 올 가능성을 예측합니다. 지난 몇 년간 평온했다면, 예보는 위험이 낮다고 시사합니다. 그러나 이 시스템은 한 가지 결정적인 가정에 의존합니다. 바로 현재 측정되는 포트폴리오가 과거에 존재했던 포트폴리오와 매우 유사해야 한다는 점입니다. 만약 포트폴리오가 빠르게 성격을 바꾸어 과거 데이터에는 없었던 새로운 숨겨진 위험을 추가한다면, 예보는 위험하게 틀릴 수 있습니다.

이것이 바로 칠레에서 2023년과 2026년 사이에 실제로 일어난 일이며, 펀드가 위험을 측정하는 방식의 사각지대를 드러낸 시기였습니다. 연구자들은 칠레 연금 펀드의 성과를 분석하며, 은퇴가 가장 임박한 이들을 위한 기본 선택지인 보수적인 펀드 E에 집중했습니다. 그들은 펀드가 서류상으로는 평온하고 안전해 보였지만, 매니저들이 미국 금리에 대한 거대하고 숨겨진 노출을 조용히 구축해 왔다는 사실을 발견했습니다. 구체적으로, 펀드들은 '이자율 스왑(interest-rate swaps)'이라 불리는 복잡한 금융 계약에 참여했습니다. 이 계약은 레버리지를 일으키는 베팅과 같습니다. 미국의 금리가 내려가면 펀드는 돈을 벌고, 금리가 올라가면 손실을 봅니다. 2022년 말에서 2026년 초 사이, 펀드들은 미국 금리에 대한 민감도를 1년 미만의 아주 작은 수준에서 7년 이상의 수준으로 높였습니다. 이는 미국 금리가 조금만 움직여도 펀드의 가치가 마치 7년 만기의 채권을 보유한 것처럼 움직인다는 것을 의미합니다. 2026년 미국 금리가 급격히 상승하기 시작했을 때, 펀드는 치명적인 타격을 입었으며 단 9개월 만에 실질 가치의 약 10%를 잃었습니다. 이는 이 보수적인 펀드 역사상 두 번째로 최악의 결과였으며, 손실은 거의 전적으로 이 미국 금리에 대한 노출 때문에 발생했습니다.

연구의 가장 놀라운 발견은 표준 안전 점검 장치들이 경고를 울리는 데 실패했다는 점입니다. 연구자들은 펀드가 매일 사용하는 표준 VaR 모델을 테스트했습니다. 이 모델들은 펀드의 일일 가격 변동을 살펴보고 최근의 역사를 바탕으로 위험을 계산했습니다. 펀드가 위험한 포지션을 구축한 시기가 금융적으로 평온했던 시기였기 때문에, 최근의 역사는 변동성이 거의 없음을 보여주었습니다. 결과적으로 모델은 위험이 낮고 정상 범위 내에 있다고 보고했습니다. 실제로 모델들은 자체 테스트를 통과했습니다. 펀드가 예측보다 더 많은 돈을 잃은 날의 수는 예상 범위 내에 있었습니다. 연구자들은 이 손실이 갑작스럽고 충격적인 폭락의 연속이 아니라, 금리가 상승함에 따라 지속적이고 꾸준하게 하락하는 흐로(drift)였다는 것을 발견했습니다. 일일 변동성이 낮게 유지되었기 때문에, 표준 도구들은 배가 폭포를 향해 떠내려가고 있음에도 불구하고 평온한 바다를 보고 있었던 것입니다. 모델들은 잘못된 것을 측정하고 있었습니다. 그들은 펀드가 얼마나 변동성이 있었는지를 측정하고 있었지, 펀드가 실제로 무엇에 노출되어 있는지를 측정하고 있지 않았습니다.

진정한 위험을 이해하기 위해 연구자들은 다른 종류의 측정을 만들었습니다. 펀드의 과거 가격 변동에만 의존하는 대신, 그들은 현재 포트폴리오의 구조를 살펴보고 다음과 같은 가설적 질문을 던졌습니다. "만약 이 정확한 포트폴리오가 지난 4년간의 격동적인 시장 움직임 속에서도 존재했다면, 얼마나 손실을 보았을까?" 이 '노출 조정(exposure-adjusted)' 측정치는 완전히 다른 이야기를 들려주었습니다. 2026년 중반, 최악의 손실이 닥치기 직전에, 이 새로운 측정치는 표준 모델이 예측한 것보다 위험이 두 배 이상 높다는 것을 보여주었습니다. 표준 도구가 약 3.5%의 안전한 한 달 위험을 제안할 때, 노출 조정 도구는 7.4%의 위험을 경고했습니다. 이 경고는 정확했습니다. 2026년 9월, 펀드는 단 한 달 만에 5.1%를 잃었는데, 이는 표준 모델이 예측하지 못했지만 노출 기반 도구는 정확히 예측했던 손실이었습니다. 연구는 또한 서로 다른 펀드 매니저들이 서로 다른 수준의 위험을 가지고 있는지 조사했습니다. 가장 높은 노출을 가진 매니저들이 가장 큰 손실을 입긴 했지만, 펀드의 수가 적었기 때문에 연구진은 노출 수준이 차이의 유일한 원인이라고 통계적으로 증명할 수는 없었습니다. 다만 그 패턴은 명확했습니다.

이 사건은 과거를 통해 미래를 예측하려는 시도의 한계에 대한 강력한 교훈을 줍니다. 연구자들은 표준 VaR 모델이 고장 나서 실패한 것이 아니라, 잘못된 질문에 답하고 있었기 때문에 실패했다고 결론지었습니다. 모델은 포트폴리오가 과거에 어떻게 행동했는지는 성공적으로 설명했지만, 포트폴리오의 성격이 변했다는 사실은 보지 못했습니다. 펀드가 거대하고 새로운 노출을 빠르고 조용하게 구축할 때, 그 수익의 역사는 아직 그 새로운 현실을 반영하지 못합니다. 펀드가 실제로 보유하고 있는 것과 그 역사가 시사하는 것 사이의 간극이 너무 커져서 표준 안전망은 무용지물이 되었습니다. 이러한 종류의 위험에 대응하여, 칠레 규제 당국은 이미 2026년 4월에 과거 변동성이 아닌 스트레스 테스트를 기반으로 파생상품을 제한하는 새로운 규칙을 도입했습니다. 이 새로운 접근 방식은 매니저들이 단순히 과거에 어떻게 행동했느냐가 아니라, 지금 포트폴리오가 무엇에 노출되어 있는지를 바라보도록 강제합니다. 이 연구는 연금 펀드와 같은 장기 투자자들에게는 현재 베팅의 형태를 이해하는 것이 과거의 일기 예보를 신뢰하는 것보다 훨씬 더 중요하다는 점을 확인시켜 줍니다.