The Duration Gap: Value-at-Risk, Interest-Rate Swaps and the 2026 Losses of Chile’s Most Conservative Pension Fund
本文分析了智利最保守型养老基金在2026年因通过固定利率掉期（receive-fixed swaps）导致对美国利率敞口剧增，从而引发的10%实际损失，该研究表明，标准的基于波动率的风险价值（VaR）模型未能检测到这种持续性的漂移，而一种经过敞口调整后的衡量指标则成功捕捉到了该风险，从而验证了监管机构随后向基于压力测试的衍生品限制进行的转向。
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在退休储蓄的世界里，存在着一种安全性与增长性之间的根本张力。对于接近退休的人群来说，目标通常是保护他们已赚取的财富，避免股市的剧烈波动。在智利，这种保护是以一种特定类型的养老基金——即E类基金（Fund E）的形式存在的。该基金旨在成为最保守的选择，主要投资于政府债券等固定收益资产，这些资产通常被认为是非常稳定的。为了管理这些投资的风险，基金管理人使用数学工具来预测他们在糟糕的一周或一个月内可能损失多少钱。其中最常用的工具之一叫做风险价值（Value-at-Risk，简称 VaR）。可以将 VaR 想象成一份资金的天气预报：它观察过去金融天空是如何风云变幻的，并利用这些历史记录来预测明天出现风暴的可能性。如果过去几年一直很平静，那么预报就会显示风险较低。然而，这个系统依赖于一个至关重要的假设：即今天正在被衡量的投资组合，在性质上与过去的投资组合非常相似。如果投资组合的性质发生快速变化——加入了过去数据从未见过的新的、隐藏的风险——那么预报可能会变得极其错误。
这正是发生在 2023 年至 2026 年间的智利所发生的情况，这一时期揭示了这些基金衡量危险的一个盲点。研究人员分析了智利养老基金的表现，重点关注了作为临近退休人员默认选择的保守型 E 类基金。他们发现，尽管这些基金在账面上看起来平静且安全，但其管理人却悄悄地积累了对美国利率的巨大且隐蔽的风险敞口。具体而言，这些基金进入了被称为“利率掉期”（interest-rate swaps）的复杂金融协议。这些协议就像是一种杠杆化的赌注：如果美国利率下降，基金就会获利；如果利率上升，基金就会亏损。在 2022 年底至 2026 年初期间，这些基金对美国利率的敏感度从不到一年的水平增加到了超过七年的水平。这意味着，对于美国利率的每一次微小变动，该基金价值的波动程度都如同持有了一份为期七年的债券。当美国利率在 2026 年开始大幅上升时，这些基金遭受了沉重打击，在短短九个月内其实际价值缩水了约百分之十。这是该保守型基金历史上第二糟糕的业绩，而损失几乎完全是由这种对美国利率的风险敞口造成的。
这项研究最令人震惊的发现是，标准的安全性检查未能发出警报。研究人员测试了这些基金每天都在使用的标准风险价值（VaR）模型。这些模型通过观察基金每日的价格波动，并根据近期的历史记录来计算风险。由于基金是在一段金融平静期内建立起这些高风险头寸的，因此近期的历史记录显示出极低的波动性。因此，模型报告称风险很低且处于正常范围内。事实上，这些模型通过了自身的测试；基金亏损超过预测金额的天数处于预期范围内。研究人员发现，这种损失并非一系列突然、令人震惊的崩盘，而是在利率攀升过程中一种稳定、持续的向下漂移。由于每日波动率保持在低位，标准工具看到的是一片平静的海面，尽管船只正向瀑布漂去。这些模型观察的对象错了：它们测量的是基金有多么剧烈波动，而不是基金实际承担了什么样的风险敞口。
为了理解真正的危险，研究人员创建了一种不同类型的测量方法。他们不再仅仅依赖于基金过去的价格走势，而是观察投资组合当前的结构，并提出了一个假设性的问题：如果这个完全相同的投资组合在过去四年的动荡市场中存在，它会损失多少？这种“经风险敞口调整后”的测量指标讲述了一个完全不同的故事。到 2026 年年中，即最严重的损失发生之前，这种新指标显示的风险比标准模型预测的要高出一倍多。当时，标准工具暗示单月风险约为 3.5%，而经风险敞口调整后的工具则警告风险为 7.4%。这一警告是准确的：在 2026 年 9 月，该基金单月损失了 5.1%，这一损失是标准模型未能预见的，而基于风险敞口的工具却准确地预见到了。研究还调查了不同的基金管理人是否存在不同的风险水平。虽然风险敞口最高的管理人确实遭受了最大的损失，但由于涉及的基金数量较少，研究人员无法在统计学上证明风险敞口水平是导致差异的唯一原因，尽管其中的模式非常清晰。
这一事件为依赖历史来预测未来所带来的局限性提供了一个深刻的教训。研究人员得出结论，标准风险价值（VaR）模型之所以失效，并不是因为它们本身出了故障，而是因为它们回答了错误的问题。它们成功地描述了投资组合在过去是如何表现的，但它们无法察觉到投资组合的本质已经发生了改变。当一个基金快速且悄无声息地建立起巨大的新风险敞口时，其回报的历史并不能反映出这种新的现实。基金实际持有的资产与其历史表现所暗示的资产之间的差距变得如此之大，以至于标准的防护网变得毫无用处。针对这类风险，智利监管机构已在 2026 年 4 月引入了一项新规则，该规则要求根据压力测试而非过去的波动率来限制衍生品的使用。这种新方法迫使管理人去观察投资组合“现在”承担了什么风险，而不仅仅是它“过去”表现如何。这项研究证实，对于像养老基金这样的长期投资者来说，理解当前“赌注”的形态，远比信任过去的“天气预报”更为重要。
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