The Duration Gap: Value-at-Risk, Interest-Rate Swaps and the 2026 Losses of Chile’s Most Conservative Pension Fund

No mundo da poupança para a aposentadoria, existe uma tensão fundamental entre segurança e crescimento. Para pessoas próximas da aposentadoria, o objetivo costuma ser proteger o que conquistaram, evitando as oscilações selvagens do mercado de ações. No Chile, essa proteção vem na forma de um tipo específico de fundo de pensão conhecido como Fundo E. Ele é projetado para ser a opção mais conservadora, investindo principalmente em ativos de renda fixa, como títulos do governo, que são geralmente considerados estáveis. Para gerenciar o risco desses investimentos, os gestores de fundos utilizam ferramentas matemáticas para prever quanto dinheiro poderiam perder em uma semana ou mês ruim. Uma das ferramentas mais comuns é chamada de Valor em Risco, ou VaR (Value-at-Risk). Pense no VaR como uma previsão do tempo para o dinheiro: ele observa como os céus financeiros têm sido tempestuosos no passado e usa esse histórico para prever a chance de uma tempestade amanhã. Se os últimos anos foram calmos, a previsão sugere que o risco é baixo. No entanto, este sistema depende de uma premissa crucial: que o portfólio sendo medido hoje seja muito semelhante ao portfólio que existia no passado. Se o portfólio muda sua natureza rapidamente — adicionando novos riscos ocultos que os dados passados nunca viram — a previsão pode se tornar perigosamente errada.

Foi exatamente o que aconteceu no Chile entre 2023 e 2026, um período que revelou um ponto cego na forma como esses fundos medem o perigo. Pesquisadores analisaram o desempenho dos fundos de pensão chilenos, focando no conservador Fundo E, que é a escolha padrão para aqueles mais próximos da aposentadoria. Eles descobriram que, embora os fundos parecessem calmos e seguros no papel, seus gestores haviam construído silenciosamente uma enorme e oculta exposição às taxas de juros nos Estados Unidos. Especificamente, os fundos entraram em acordos financeiros complexos chamados swaps de taxa de juros. Esses acordos atuam como uma aposta alavancada: se as taxas de juros dos EUA caírem, os fundos ganham dinheiro; se as taxas subirem, eles perdem. Entre o final de 2022 e o início de 2026, os fundos aumentaram sua sensibilidade às taxas dos EUA de uma fração minúscula de um ano para mais de sete anos. Isso significa que, para cada pequeno movimento nas taxas dos EUA, o valor do fundo se movia como se estivesse detendo um título com um prazo de vida de sete anos. Quando as taxas de juros dos EUA começaram a subir acentuadamente em 2026, os fundos sofreram um golpe devastador, perdendo cerca de dez por cento de seu valor real em apenas nove meses. Este foi o segundo pior resultado registrado para este fundo conservador, e as perdas foram quase inteiramente causadas por essa exposição às taxas dos EUA.

A descoberta mais impressionante do estudo é que as verificações de segurança padrão falharam em soar o alarme. Os pesquisadores testaram os modelos de Valor em Risco padrão que os fundos usavam diariamente. Esses modelos observavam os movimentos diários de preços dos fundos e calculavam o risco com base no histórico recente. Como os fundos haviam construído suas posições arriscadas durante um período de calma financeira, o histórico recente mostrava volatilidade muito baixa. Consequentemente, os modelos reportavam que o risco era baixo e dentro dos limites normais. Na verdade, os modelos passaram em seus próprios testes; o número de dias em que os fundos perderam mais dinheiro do que o previsto estava dentro do intervalo esperado. Os pesquisadores descobriram que a perda não foi uma série de quedas súbitas e chocantes, mas sim um declínio constante e persistente à medida que as taxas subiam. Como a volatilidade diária permaneceu baixa, as ferramentas padrão viam um mar calmo, mesmo quando o navio estava à deriva em direção a uma cachoeira. Os modelos estavam medindo a coisa errada: eles mediam quão volátil o fundo havia sido, não ao que o fundo estava realmente exposto.

Para entender o verdadeiro perigo, os pesquisadores criaram um tipo diferente de medição. Em vez de depender apenas dos movimentos de preços passados do fundo, eles olharam para a estrutura atual do portfólio e fizeram uma pergunta hipotética: se este exato portfólio tivesse existido durante os movimentos turbulentos do mercado nos últimos quatro anos, quanto ele teria perdido? Esta medida "ajustada pela exposição" contou uma história completamente diferente. Em meados de 2026, pouco antes das piores perdas ocorrerem, esta nova medida mostrou que o risco era mais do que o dobro do que os modelos padrão previam. Enquanto as ferramentas padrão sugeriam um risco mensal seguro de cerca de 3,5%, a ferramenta ajustada pela exposição alertava para um risco de 7,4%. Este aviso foi preciso; em setembro de 2026, o fundo perdeu 5,1% em um único mês, uma perda que os modelos padrão não conseguiram prever, mas que a medida baseada na exposição antecipou corretamente. O estudo também examinou se diferentes gestores de fundos tinham diferentes níveis de risco. Embora os gestores com maior exposição tenham sofrido as maiores perdas, o pequeno número de fundos impediu que os pesquisadores provassem estatisticamente que o nível de exposição foi a única causa da diferença, embora o padrão fosse claro.

O episódio serve como uma lição poderosa sobre os limites de confiar no passado para prever o futuro. Os pesquisadores concluíram que os modelos de Valor em Risco padrão não falharam porque estavam quebrados, mas porque estavam respondendo à pergunta errada. Eles descreveram com sucesso como o portfólio se comportou no passado, mas não conseguiram ver que o portfólio havia mudado sua natureza. Quando um fundo constrói uma nova exposição massiva de forma rápida e silenciosa, o histórico de seus retornos ainda não reflete essa nova realidade. A lacuna entre o que o fundo estava realmente detendo e o que seu histórico sugeria que ele detinha tornou-se tão grande que as redes de segurança padrão tornaram-se inúteis. Em resposta a esse tipo de risco, os reguladores chilenos já haviam introduzido uma nova regra em abril de 2026 que limita derivativos com base em testes de estresse, em vez de volatilidade passada. Essa nova abordagem força os gestores a olhar para o que o portfólio está exposto agora, em vez de apenas como ele se comportou antes. O estudo confirma que, para investidores de longo prazo como os fundos de pensão, entender a forma atual da aposta é muito mais importante do que confiar no relatório meteorológico do passado.