The Duration Gap: Value-at-Risk, Interest-Rate Swaps and the 2026 Losses of Chile’s Most Conservative Pension Fund

In de wereld van pensioensparen bestaat er een fundamentele spanning tussen veiligheid en groei. Voor mensen die bijna met pensioen gaan, is het doel meestal om te beschermen wat ze hebben verdiend, door de wilde schommelingen van de aandelenmarkt te vermijden. In Chili komt deze bescherming in de vorm van een specifiek type pensioenfonds dat bekend staat als Fonds E. Het is ontworpen als de meest conservatieve optie, waarbij het hoofdzakelijk investeert in rentevaste activa zoals staatsobligaties, die over het algemeen als stabiel worden beschouwd. Om het risico van deze investeringen te beheersen, gebruiken fondsbeheerders wiskundige instrumenten om te voorspellen hoeveel geld ze in een slechte week of maand zouden kunnen verliezen. Een van de meest gebruikte instrumenten wordt Value-at-Risk, of VaR, genoemd. Denk aan VaR als een weersverwachting voor geld: het kijkt hoe stormachtig de financiële luchten in het verleden zijn geweest en gebruikt die geschiedenis om de kans op een storm morgen te voorspellen. Als de afgelopen jaren kalm zijn geweest, suggereert de voorspelling dat het risico laag is. Dit systeem rust echter op een cruciale aanname: dat de portefeuille die vandaag wordt gemeten, erg lijkt op de portefeuille die in het verleden bestond. Als de portefeuille van aard verandert – door nieuwe, verborgen risico's toe te voegen die de historische gegevens nooit hebben gezien – kan de voorspelling gevaarlijk fout uitvallen.

Dit is precies wat er tussen 2023 en 2026 in Chili gebeurde, een periode die een blinde vlek onthulde in de manier waarop deze fondsen gevaar meten. Onderzoekers analyseerden de prestaties van de Chileense pensioenfondsen, met de focus op het conservatieve Fonds E, dat de standaardkeuze is voor degenen die het dichtst bij hun pensioen staan. Ze ontdekten dat hoewel de fondsen op papier kalm en veilig leken, de beheerders stilletjes een enorme, verborgen blootstelling hadden opgebouwd aan de rente in de Verenigde Staten. Specifiek waren de fondsen aangegaan in complexe financiële overeenkomsten genaamd renteswaps. Deze overeenkomsten werken als een hefboomweddenschap: als de Amerikaanse rentetarieven dalen, verdienen de fondsen geld; als de rentetarieven stijgen, verliezen ze geld. Tussen eind 2022 en begin 2026 verhoogden de fondsen hun gevoeligheid voor de Amerikaanse rente van een fractie van een jaar naar meer dan zeven jaar. Dit betekent dat voor elke kleine beweging in de Amerikaanse rente, de waarde van het fonds bewoog alsof het een obligatie met een looptijd van zeven jaar vasthield. Toen de Amerikaanse rentetarieven in 2026 scherp begonnen te stijgen, leden de fondsen een verpletterende klap en verloren ze ongeveer tien procent van hun reële waarde in slechts negen maanden. Dit was het op één na slechtste resultaat ooit voor dit conservatieve fonds, en de verliezen werden bijna volledig veroorzaakt door deze blootstelling aan de Amerikaanse rente.

De meest opvallende bevinding van het onderzoek is dat de standaard veiligheidscontroles er niet in slaagden het alarm te laten afgaan. De onderzoekers testten de standaard Value-at-Risk-modellen die de fondsen dagelijks gebruikten. Deze modellen keken naar de dagelijkse prijsbewegingen van de fondsen en berekenden het risico op basis van recente geschiedenis. Omdat de fondsen hun risicovolle posities hadden opgebouwd tijdens een periode van financiële rust, toonde de recente geschiedenis zeer weinig volatiliteit. Bijgevolg rapporteerden de modellen dat het risico laag was en binnen normale grenzen viel. Sterker nog, de modellen doorstonden hun eigen tests; het aantal dagen waarop de fondsen meer geld verloren dan voorspeld, lag binnen het verwachte bereik. De onderzoekers ontdekten dat het verlies niet bestond uit een reeks plotselinge, schokkende crashes, maar uit een gestage, aanhoudende neerwaartse drift terwijl de rentes stegen. Omdat de dagelijkse volatiliteit laag bleef, zagen de standaardinstrumenten een kalme zee, terwijl het schip in werkelijkheid richting een waterval dreef. De modellen keken naar het verkeerde: ze maten hoe volatiel het fonds is geweest, niet waaraan het fonds daadwerkelijk blootgesteld was.

Om het werkelijke gevaar te begrijpen, creëerden de onderzoekers een ander soort meting. In plaats van uitsluitend te vertrouwen op de historische prijsbewegingen van het fonds, keken ze naar de huidige structuur van de portefeuille en stelden ze een hypothetische vraag: als deze exacte portefeuille tijdens de turbulente marktbewegingen van de afgelopen vier jaar had bestaan, hoeveel zou het dan verloren hebben? Deze "blootstellings-gecorrigeerde" maatstaf vertelde een volkomen ander verhaal. Tegen het midden van 2026, vlak voordat de grootste verliezen toesloegen, toonde deze nieuwe maatstaf aan dat het risico meer dan het dubbele was van wat de standaardmodellen voorspelden. Terwijl de standaardinstrumenten een veilig maandrisico van ongeveer 3,5 procent suggereerden, waarschuwde de blootstellings-gecorrigeerde tool voor een risico van 7,4 procent. Deze waarschuwing was accuraat; in september 2026 verloor het fonds 5,1 procent in een enkele maand, een verlies dat de standaardmodellen niet hadden kunnen voorzien, maar dat de blootstellings-gecorrigeerde tool wel correct had voorspeld. Het onderzoek onderzocht ook of verschillende fondsbeheerders verschillende niveaus van risico kenden. Hoewel de beheerders met de hoogste blootstelling inderdaad de grootste verliezen leden, betekende het kleine aantal fondsen dat de onderzoekers statistisch gezien niet konden bewijzen dat het blootstellingsniveau de enige oorzaak van het verschil was, hoewel het patroon duidelijk was.

Deze episode dient als een krachtige les over de beperkingen van het vertrouwen op het verleden om de toekomst te voorspellen. De onderzoekers concludeerden dat de standaard Value-at-Risk-modellen niet faalden omdat ze kapot waren, maar omdat ze de verkeerde vraag beantwoordden. Ze beschreven succesvol hoe het portfolio zich in het verleden had gedragen, maar ze konden niet zien dat de portefeuille van aard was veranderd. Wanneer een fonds snel en stilletjes een enorme nieuwe blootstelling opbouwt, weerspiegelt de geschiedenis van de rendementen die nieuwe realiteit nog niet. De kloof tussen wat het fonds daadwerkelijk vasthield en wat de geschiedenis suggereerde dat het vasthield, werd zo groot dat de standaard veiligheidsnetten nutteloos waren. Als reactie op dit soort risico's hadden de Chileense toezichthouders in april 2026 al een nieuwe regel ingevoerd die derivaten beperkt op basis van stresstests in plaats van op basis van historische volatiliteit. Deze nieuwe aanpak dwingt beheerders om te kijken naar waaraan de portefeuille op dit moment blootgesteld is, in plaats van alleen naar hoe deze zich eerder heeft gedragen. De studie bevestigt dat voor langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen, het begrijpen van de huidige vorm van de weddenschap veel belangrijker is dan het vertrouwen op het weerbericht van het verleden.