The Duration Gap: Value-at-Risk, Interest-Rate Swaps and the 2026 Losses of Chile’s Most Conservative Pension Fund

Nel mondo del risparmio per la pensione, esiste una tensione fondamentale tra sicurezza e crescita. Per le persone vicine alla pensione, l'obiettivo è solitamente quello di proteggere ciò che hanno guadagnato, evitando le oscillazioni selvagge del mercato azionario. In Cile, questa protezione si presenta sotto forma di un tipo specifico di fondo pensione noto come Fondo E. È progettato per essere l'opzione più conservativa, investendo principalmente in attività a reddito fisso come i titoli di Stato, che sono generalmente considerati stabili. Per gestire il rischio di questi investimenti, i gestori dei fondi utilizzano strumenti matematici per prevedere quanto denaro potrebbero perdere in una brutta settimana o in un brutto mese. Uno degli strumenti più comuni è chiamato Value-at-Risk, o VaR. Pensate al VaR come a una previsione meteorologica per il denaro: osserva quanto i cieli finanziari siano stati tempestosi in passato e usa questa storia per prevedere la probabilità di una tempesta domani. Se gli ultimi anni sono stati calmi, la previsione suggerisce che il rischio sia basso. Tuttavia, questo sistema si basa su un'ipotesi cruciale: che il portafoglio che viene misurato oggi assomigli molto al portafoglio che esisteva in passato. Se il portafoglio cambia la sua natura rapidamente — aggiungendo nuovi rischi nascosti che i dati passati non avevano mai visto — la previsione può diventare pericolosamente errata.

È esattamente ciò che è accaduto in Cile tra il 2023 e il 202 de 2026, un periodo che ha rivelato un punto cieco nel modo in cui questi fondi misurano il pericolo. I ricercatori hanno analizzato le prestazioni dei fondi pensione cileni, concentrandosi sul conservativo Fondo E, che è la scelta predefinita per coloro che sono più vicini alla pensione. Hanno scoperto che, mentre i fondi apparivano calmi e sicuri sulla carta, i loro gestori avevano costruito silenziosamente un'enorme, nascosta esposizione ai tassi di interesse negli Stati Uniti. Nello specifico, i fondi erano entrati in complessi accordi finanziari chiamati swap di tasso di interesse. Questi accordi agiscono come una scommessa a leva: se i tassi di interesse statunitensi scendono, i fondi guadagnano; se i tassi salgono, i fondi perdono. Tra la fine del 2022 e l'inizio del 2026, i fondi hanno aumentato la loro sensibilità ai tassi USA da una frazione minima di un anno a oltre sette anni. Ciò significa che per ogni piccolo movimento nei tassi USA, il valore del fondo si muoveva come se stesse detenendo un'obbligazione con una durata di sette anni. Quando i tassi di interesse statunitensi hanno iniziato a salire bruscamente nel 2026, i fondi hanno subito un colpo devastante, perdendo circa il dieci per cento del loro valore reale in soli nove mesi. Questo è stato il secondo peggior risultato della storia per questo fondo conservativo, e le perdite sono state causate quasi interamente da questa esposizione ai tassi USA.

La scoperta più sorprendente dello studio è che i controlli di sicurezza standard non sono riusciti a suonare l'allarme. I ricercatori hanno testato i modelli standard di Value-at-Risk che i fondi utilizzano ogni giorno. Questi modelli guardavano i movimenti di prezzo quotidiani dei fondi e calcolavano il rischio sulla base della storia recente. Poiché i fondi avevano accumulato le loro posizioni rischiose durante un periodo di calma finanziaria, la storia recente mostrava una volatilità molto bassa. Di conseguenza, i modelli riportavano che il rischio era basso e entro i limiti normali. Infatti, i modelli hanno superato i propri test; il numero di giorni in cui i fondi hanno perso più denaro di quanto previsto rientrava nell'intervallo atteso. I ricercatori hanno scoperto che la perdita non è stata una serie di improvvisi e scioccanti crash, ma un declino costante e persistente man mano che i tassi salivano. Poiché la volatilità giornaliera rimaneva bassa, gli strumenti standard vedevano un mare calmo, anche se la nave stava navigando verso una cascata. I modelli stavano guardando la cosa sbagliata: misuravano quanto fosse volatile il fondo, non a cosa il fondo fosse effettivamente esposto.

Per comprendere il vero pericolo, i ricercatori hanno creato un tipo diverso di misurazione. Invece di fare affidamento esclusivamente sui movimenti di prezzo passati del fondo, hanno guardato la struttura attuale del portafoglio e si sono posti una domanda ipotetica: se questo esatto portafoglio fosse esistito durante i turbolenti movimenti di mercato degli ultimi quattro anni, quanto avrebbe perso? Questa misura "aggiustata per l'esposizione" raccontava una storia completamente diversa. Verso la metà del 2026, proprio prima che si verificassero le peggiori perdite, questa nuova misura mostrava che il rischio era più del doppio di quanto previsto dai modelli standard. Mentre gli strumenti standard suggerivano un rischio mensile sicuro di circa il 3,5%, lo strumento aggiustato per l'esposizione avvertiva di un rischio del 7,4%. Questo avvertimento era accurato: nel settembre 2026, il fondo ha perso il 5,1% in un singolo mese, una perdita che i modelli standard non erano riusciti a prevedere ma che la misura basata sull'esposizione aveva anticipato correttamente. Lo studio ha anche esaminato se diversi gestori di fondi avessero diversi livelli di rischio. Sebbene i gestori con la maggiore esposizione abbiano effettivamente subito le perdite più grandi, il piccolo numero di fondi ha impedito ai ricercatori di dimostare statisticamente che il livello di esposizione fosse l'unica causa della differenza, sebbene il pattern fosse chiaro.

L'episodio serve come una potente lezione sui limiti del fare affidamento sulla storia per prevedere il futuro. I ricercatori hanno concluso che i modelli standard di Value-at-Risk non sono falliti perché fossero rotti, ma perché stavano rispondendo alla domanda sbagliata. Descrivevano con successo come il portafoglio si era comportato in passato, ma non potevano vedere che il portafoglio aveva cambiato la sua natura. Quando un fondo accumula una massiccia nuova esposizione in modo rapido e silenzioso, la storia dei suoi rendimenti non riflette ancora questa nuova realtà. Il divario tra ciò che il fondo deteneva effettivamente e ciò che la sua storia suggeriva che detenesse è diventato così ampio che le reti di sicurezza standard sono diventate inutili. In risposta a questo tipo di rischio, i regolatori cileni avevano già introdotto una nuova regola nell'aprile 2026 che limita i derivati basandosi su stress test piuttosto che sulla volatilità passata. Questo nuovo approccio costringe i gestori a guardare a ciò a cui il portafoglio è esposto in questo momento, piuttosto che solo a come si è comportato in precedenza. Lo studio conferma che per gli investitori a lungo termine come i fondi pensione, comprendere la forma attuale della scommessa è molto più importante che fidarsi del rapporto meteorologico del passato.