The Duration Gap: Value-at-Risk, Interest-Rate Swaps and the 2026 Losses of Chile’s Most Conservative Pension Fund

In der Welt der Altersvorsorge gibt es ein grundlegendes Spannungsfeld zwischen Sicherheit und Wachstum. Für Menschen, die kurz vor dem Ruhestand stehen, besteht das Ziel meist darin, das Ersparte zu schützen und die heftigen Schwankungen des Aktienmarktes zu vermeiden. In Chile kommt dieser Schutz in Form einer speziellen Art von Pensionsfonds namens Fonds E zum Ausdruck. Er ist als die konservativste Option konzipiert und investiert primär in festverzinsliche Vermögenswerte wie Staatsanleihen, die im Allgemeinen als stabil gelten. Um das Risiko dieser Anlagen zu steuern, nutzen Fondsmanager mathematische Instrumente, um vorherzusagen, wie viel Geld sie in einer schlechten Woche oder einem schlechten Monat verlieren könnten. Eines der gebräuchlichsten Werkzeuge wird als Value-at-Risk, oder VaR, bezeichnet. Stellen Sie sich VaR wie eine Wettervorhersage für Geld vor: Es betrachtet, wie stürmisch der Finanzhimmel in der Vergangenheit war, und nutzt diese Geschichte, um die Chance auf einen Sturm morgen vorherzusagen. Wenn die letzten Jahre ruhig waren, deutet die Vorhersage darauf hin, dass das Risiko gering ist. Dieses System beruht jedoch auf einer entscheidenden Annahme: dass das Portfolio, das heute gemessen wird, dem Portfolio, das in der Vergangenheit existierte, sehr ähnlich sieht. Wenn sich die Natur des Portfolios schnell ändert – indem neue, verborgene Risiken hinzugefügt werden, die die historischen Daten nie gesehen haben – kann die Vorhersage gefährlich falsch werden.

Genau das geschah in Chile zwischen 2023 und 2026, einem Zeitraum, der einen blinden Fleck in der Art und Weise aufdeckte, wie diese Fonds Gefahr messen. Forscher analysierten die Performance der chilenischen Pensionsfonds und konzentrierten sich dabei auf den konservativen Fonds E, der die Standardwahl für diejenigen ist, die kurz vor dem Ruhestand stehen. Sie entdeckten, dass die Fonds auf dem Papier zwar ruhig und sicher erschienen, ihre Manager jedoch im Stillen ein massives, verborgenes Engagement gegenüber den US-Zinssätzen aufgebaut hatten. Konkret waren die Fonds in komplexe Finanzvereinbarungen eingestiegen, die als Zinsswaps bezeichnet werden. Diese Vereinbarungen wirken wie eine gehebelte Wette: Wenn die US-Zinsen fallen, verdienen die Fonds Geld; wenn die Zinsen steigen, verlieren sie. Zwischen Ende 2022 und Anfang 2026 erhöhten die Fonds ihre Sensitivität gegenüber US-Zinsen von einem winzigen Bruchteil eines Jahres auf über sieben Jahre. Das bedeutet, dass sich der Wert des Fonds bei jeder kleinen Bewegung der US-Zinsen so bewegte, als hielte er eine Anleihe mit einer siebenjährigen Laufzeit. Als die US-Zinsen im Jahr l2026 scharf anstiegen, erlitten die Fonds einen verheerenden Schlag und verloren in nur neun Monaten etwa zehn Prozent ihres realen Wertes. Dies war das zweitschlechteste Ergebnis in der Geschichte dieses konservativen Fonds, und die Verluste wurden fast ausschließlich durch dieses Engagement gegenüber den US-Zinsen verursacht.

Die bemerkenswerteste Erkenntnis der Studie ist, dass die standardmäßigen Sicherheitskontrollen nicht Alarm geschlagen haben. Die Forscher testeten die standardmäßigen Value-at-Risk-Modelle, die die Fonds täglich verwendeten. Diese Modelle betrachteten die täglichen Preisbewegungen der Fonds und berechneten das Risiko basierend auf der jüngsten Geschichte. Da die Fonds ihre riskanten Positionen während einer Phase finanzieller Ruhe aufgebaut hatten, zeigte die jüngste Geschichte eine sehr geringe Volatilität. Folglich meldeten die Modelle, dass das Risiko niedrig und innerhalb der normalen Grenzen sei. Tatsächlich bestanden die Modelle ihre eigenen Tests; die Anzahl der Tage, an denen die Fonds mehr Geld verloren als vorhergesagt, lag innerhalb des erwarteten Bereichs. Die Forscher fanden heraus, dass der Verlust kein plötzlicher, schockartiger Absturz war, sondern ein stetiges, anhaltendes Absinken, während die Zinsen stiegen. Da die tägliche Volatilität niedrig blieb, sahen die Standardinstrumente ein ruhiges Meer, obwohl das Schiff auf einen Wasserfall zusteuerte. Die Modelle betrachteten das Falsche: Sie maßen, wie volatil der Fonds gewesen war, nicht wofür der Fonds tatsächlich exponiert war.

Um die wahre Gefahr zu verstehen, entwickelten die Forscher eine andere Art der Messung. Anstatt sich allein auf die vergangenen Preisbewegungen des Fonds zu verlassen, betrachteten sie die aktuelle Struktur des Portfolios und stellten eine hypothetische Frage: Wenn genau dieses Portfolio während der turbulenten Marktbewegungen der letzten vier Jahre existiert hätte, wie viel hätte es verloren? Dieses „expositionsbereinigte“ Maß erzählte eine völlig andere Geschichte. Mitte 2026, kurz bevor die schlimmsten Verluste eintraten, zeigte dieses neue Maß, dass das Risiko mehr als doppelt so hoch war, wie die Standardmodelle vorhersagten. Während die Standardwerkzeuge ein sicheres monatliches Risiko von etwa 3,5 Prozent suggerierten, warnte das expositionsbereinigte Werkzeug vor einem Risiko von 7,4 Prozent. Diese Warnung war zutreffend: Im September 2026 verlor der Fonds in einem einzigen Monat 5,1 Prozent – ein Verlust, den die Standardmodelle nicht vorhergesehen hatten, den das expositionsbasierte Maß jedoch korrekt antizipiert hatte. Die Studie untersuchte auch, ob verschiedene Fondsmanager unterschiedliche Risikoniveaus aufwiesen. Obwohl die Manager mit dem höchsten Engagement tatsächlich die größten Verluste erlitten, war die Anzahl der Fonds so gering, dass die Forscher statistisch nicht beweisen konnten, dass das Expositionsniveau die alleinige Ursache für den Unterschied war, obwohl das Muster klar ersichtlich war.

Die Episode dient als kraftvolle Lektion über die Grenzen der Abhängigkeit von der Vergangenheit zur Vorhersage der Zukunft. Die Forscher kamen zu dem Schluss, dass die Standard-Value-at-Risk-Modelle nicht deshalb versagten, weil sie defekt waren, sondern weil sie die falsche Frage beantworteten. Sie beschrieben erfolgreich, wie sich das Portfolio in der Vergangenheit verhalten hatte, aber sie konnten nicht erkennen, dass sich die Natur des Portfolios geändert hatte. Wenn ein Fonds schnell und geräuschlos ein massives neues Engagement aufbaut, spiegelt die Historie seiner Renditen diese neue Realität noch nicht wider. Die Lücke zwischen dem, was der Fonds tatsächlich hielt, und dem, was seine Historie suggerierte, wurde so groß, dass die Standard-Sicherheitsnetze nutzlos wurden. Als Reaktion auf diese Art von Risiko hatten die chilenischen Regulierungsbehörden bereits im April 2026 eine neue Regel eingeführt, die Derivate basierend auf Stresstests statt auf vergangener Volatilität begrenzt. Dieser neue Ansatz zwingt die Manager dazu, darauf zu schauen, wofür das Portfolio im Moment exponiert ist, anstatt nur darauf, wie es sich früher verhalten hat. Die Studie bestätigt, dass für langfristige Anleger wie Pensionsfonds das Verständnis der aktuellen Gestalt der Wette weitaus wichtiger ist als das Vertrauen in den Wetterbericht der Vergangenheit.