The Duration Gap: Value-at-Risk, Interest-Rate Swaps and the 2026 Losses of Chile’s Most Conservative Pension Fund
Este artículo analiza la pérdida real del diez por ciento en 2026 en el fondo de pensiones más conservador de Chile causada por un aumento drástico en la exposición a las tasas de interés de EE. UU. a través de swaps de tipo recibir tasa fija, demostrando que los modelos estándar de Valor en Riesgo basados en la volatilidad no lograron detectar esta deriva persistente mientras que una medida ajustada por exposición capturó con éxito el riesgo, validando así el cambio posterior del regulador hacia límites de derivados basados en pruebas de resistencia.
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En el mundo de los ahorros para la jubilación, existe una tensión fundamental entre la seguridad y el crecimiento. Para las personas que se acercan a la jubilación, el objetivo suele ser proteger lo que han ganado, evitando los vaivenes salvajes del mercado de valores. En Chile, esta protección se presenta en forma de un tipo específico de fondo de pensiones conocido como Fondo E. Está diseñado para ser la opción más conservadora, invirtiendo principalmente en activos de renta fija como bonos gubernamentales, que generalmente se consideran estables. Para gestionar el riesgo de estas inversiones, los gestores de fondos utilizan herramientas matemáticas para predecir cuánto dinero podrían perder en una mala semana o mes. Una de las herramientas más comunes se llama Valor en Riesgo, o VaR. Piense en el VaR como un pronóstico del tiempo para el dinero: observa cómo han sido los cielos financieros tormentosos en el pasado y utiliza esa historia para predecir la probabilidad de una tormenta mañana. Si los últimos años han sido tranquilos, el pronóstico sugiere que el riesgo es bajo. Sin embargo, este sistema depende de un supuesto crucial: que la cartera que se mide hoy se parece mucho a la cartera que existía en el pasado. Si la cartera cambia su naturaleza rápidamente —añadiendo nuevos riesgos ocultos que los datos del pasado nunca vieron— el pronóstico puede volverse peligrosamente erróneo.
Esto es exactamente lo que sucedió en Chile entre 2023 y 2026, un periodo que reveló un punto ciego en la forma en que estos fondos miden el peligro. Los investigadores analizaron el desempeño de los fondos de pensiones chilenos, centrándose en el conservador Fondo E, que es la opción por defecto para aquellos más cercanos a la jubilación. Descubrieron que, si bien los fondos parecían tranquilos y seguros en el papel, sus gestores habían acumulado silenciosamente una enorme y oculta exposición a las tasas de interés en los Estados Unidos. Específicamente, los fondos habían entrado en acuerdos financieros complejos llamados swaps de tasas de interés. Estos acuerdos actúan como una apuesta apalancada: si las tasas de interés de EE. UU. caen, los fondos ganan dinero; si las tasas suben, pierden. Entre finales de 2022 y principios de 2026, los fondos aumentaron su sensibilidad a las tasas de EE. UU. de una pequeña fracción de un año a más de siete años. Esto significa que, por cada pequeño movimiento en las tasas de EE. UU., el valor del fondo se movía como si estuviera manteniendo un bono con una vida útil de siete años. Cuando las tasas de interés de EE. UU. comenzaron a subir bruscamente en 2026, los fondos sufrieron un golpe devastador, perdiendo aproximadamente el diez por ciento de su valor real en solo nueve meses. Este fue el segundo peor resultado registrado para este fondo conservador, y las pérdidas fueron causadas casi en su totalidad por esta exposición a las tasas de EE. UU.
El hallazgo más sorprendente del estudio es que los controles de seguridad estándar no lograron dar la alarma. Los investigadores probaron los modelos de Valor en Riesgo estándar que los fondos utilizaban a diario. Estos modelos observaban los movimientos de precios diarios de los fondos y calculaban el riesgo basándose en la historia reciente. Debido a que los fondos habían acumulado sus posiciones riesgosas durante un periodo de calma financiera, la historia reciente mostraba muy poca volatilidad. En consecuencia, los modelos reportaban que el riesgo era bajo y estaba dentro de los límites normales. De hecho, los modelos superaron sus propias pruebas; el número de días en que los fondos perdieron más dinero de lo previsto estaba dentro del rango esperado. Los investigadores encontraron que la pérdida no fue una serie de colapsos repentinos y chocantes, sino una deriva constante y persistente a la baja a medida que las tasas subían. Debido a que la volatilidad diaria se mantuvo baja, las herramientas estándar veían un mar tranquilo, aun cuando el barco se derivaba hacia una cascada. Los modelos estaban mirando lo incorrecto: medían qué tan volátil había sido el fondo, no a qué estaba expuesto realmente el fondo.
Para comprender el verdadero peligro, los investigadores crearon un tipo diferente de medición. En lugar de depender únicamente de los movimientos de precios pasados del fondo, observaron la estructura actual de la cartera y se hicieron una pregunta hipotética: si esta misma cartera hubiera existido durante los turbulentos movimientos del mercado de los últimos cuatro años, ¿cuánto habría perdido? Esta medida "ajustada por exposición" contó una historia completamente diferente. A mediados de 2026, justo antes de que ocurrieran las peores pérdidas, esta nueva medida mostró que el riesgo era más del doble de lo que predecían los modelos estándar. Mientras que las herramientas estándar sugerían un riesgo mensual seguro de aproximadamente un 3,5 por ciento, la herramienta ajustada por exposición advertía de un riesgo del 7,4 por ciento. Esta advertencia fue precisa; en septiembre de 2026, el fondo perdió un 5,1 por ciento en un solo mes, una pérdida que los modelos estándar no habían logrado prever, pero que la herramienta basada en la exposición había anticipado correctamente. El estudio también examinó si diferentes gestores de fondos tenían distintos niveles de riesgo. Si bien los gestores con la mayor exposición sí sufrieron las mayores pérdidas, el pequeño número de fondos impidió que los investigadores pudieran probar estadísticamente que el nivel de exposición fuera la única causa de la diferencia, aunque el patrón era claro.
El episodio sirve como una poderosa lección sobre los límites de confiar en la historia para predecir el futuro. Los investigadores concluyeron que los modelos de Valor en Riesgo estándar no fallaron porque estuvieran rotos, sino porque estaban respondiendo la pregunta equivocada. Describieron con éxito cómo se había comportado la cartera en el pasado, pero no pudieron ver que la cartera había cambiado su naturaleza. Cuando un fondo acumula una nueva y masiva exposición de forma rápida y silenciosa, la historia de sus rendimientos aún no refleja esa nueva realidad. La brecha entre lo que el fondo realmente poseía y lo que su historia sugería que poseía se volvió tan amplia que las redes de seguridad estándar resultaron inútiles. En respuesta a este tipo de riesgo, los reguladores chilenos ya habían introducido una nueva regla en abril de 2026 que limita los derivados basándose en pruebas de estrés en lugar de la volatilidad pasada. Este nuevo enfoque obliga a los gestores a mirar a qué está expuesta la cartera en este preciso momento, en lugar de solo cómo se ha comportado antes. El estudio confirma que, para los inversores a largo plazo como los fondos de pensiones, comprender la forma actual de la apuesta es mucho más importante que confiar en el reporte del clima del pasado.
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