The Duration Gap: Value-at-Risk, Interest-Rate Swaps and the 2026 Losses of Chile’s Most Conservative Pension Fund

退職後の蓄えの世界には、安全性と成長性の間に存在する根本的な緊張関係があります。退職が近づいている人々にとって、目標は通常、これまでに築き上げた資産を守り、株式市場の激しい変動を避けることです。チリでは、この保護は「ファンドE」として知られる特定の種類の年金基金という形で提供されます。これは最も保守的な選択肢となるよう設計されており、主に政府債券のような、一般的に安定しているとされる固定利付資産に投資しています。これらの投資のリスクを管理するために、ファンドマネージャーは、悪い週や月にどれほどの損失が出る可能性があるかを予測するための数学的ツールを使用します。最も一般的なツールの一つは、バリュー・アット・リスク（VaR）と呼ばれるものです。VaRを「お金の天気予報」と考えてみてください。それは、過去に金融の空がどれほど嵐であったかを見て、その歴史を利用して、明日嵐が来る確率を予測するものです。もしここ数年が穏やかであれば、予報はリスクが低いことを示唆します。しかし、このシステムには極めて重要な仮定があります。それは、今日測定されているポートフォリオが、過去に存在したポートフォリオと非常によく似ているという仮定です。もしポートフォリオの性質が急速に変化し、過去のデータには存在しなかった新しい隠れたリスクが加わった場合、その予報は危険なほど間違ったものになる可能性があります。

これこそが、2023年から2026年にかけてのチリで実際に起こったことであり、基金が危険を測定する方法における盲点を明らかにした期間でした。研究者たちは、チリの年金基金のパフォーマンスを分析し、退職が最も近い人々のデフォルトの選択肢である保守的なファンドEに焦点を当てました。彼らは、これらの基金が書類上では穏やかで安全に見える一方で、マネージャーたちが米国の金利に対して、大規模かつ隠れたエクスポージャー（リスクへのさらされた状態）を密かに構築していたことを発見しました。具体的には、基金は「金利スワップ」と呼ばれる複雑な金融契約を結んでいました。これらの契約は、レバレッジをかけた賭けのような役割を果たします。米国の金利が下がれば基金は利益を得ますが、金利が上がれば損失を被ります。2022年後半から2026年初頭にかけて、基金は米国金利に対する感応度を、わずか1年分未満から7年以上にまで高めました。これは、米国の金利がわずかに動くだけで、基金の価値が、まるで7年の寿命を持つ債券を保有しているかのように動くことを意味します。2026年に米国の金利が急激に上昇し始めると、基金は壊滅的な打撃を受け、わずか9ヶ月間で実質価値の約10パーセントを失いました。これは、この保守的なファンドにとって歴代2番目の最悪の結果であり、その損失のほとんどは、この米国金利へのエクスポージャーによって引き起こされました。

この研究の最も衝撃的な発見は、標準的な安全チェックが警報を鳴らすことに失敗したという点です。研究者たちは、基金が日々使用している標準的なバリュー・アット・リスク（VaR）モデルをテストしました。これらのモデルは、基金の日常的な価格変動を観察し、最近の履歴に基づいてリスクを算出していました。基金がリスクの高いポジションを構築した時期は金融の平穏な時期であったため、最近の履歴にはボラティリティ（価格変動性）がほとんど見られませんでした。その結果、モデルはリスクが低く、正常な範囲内であると報告しました。実際、モデルは独自のテストに合格していました。基金が予測よりも多くの損失を出した日数は、期待される範囲内に収まっていました。研究者たちは、この損失が突然の衝撃的な暴落の連続ではなく、金利の上昇に伴う、着実で持続的な下方への漂流であったことを見出しました。日常的なボラティリティが低く保たれていたため、標準的なツールは、船が滝に向かって漂流しているにもかかわらず、穏やかな海を見ていると判断したのです。モデルは間違ったものを見ていました。つまり、基金が実際に何にさらされているかではなく、基金がどれほど変動していたかを測定していたのです。

真の危険を理解するために、研究者たちは異なる種類の測定法を作成しました。単に基金の過去の価格変動に頼るのではなく、現在のポートフォリオの構造を見て、「もしこの全く同じポートフォリオが、過去4年間の激動の市場局面の中に存在していたとしたら、どれだけの損失を出していただろうか？」という仮説的な問いを立てました。この「エクスポージャー調整済み」の指標は、全く異なる物語を語りました。2026年中盤、最悪の損失が発生する直前において、この新しい指標は、標準的なモデルが予測していたよりもリスクが2倍以上高いことを示していました。標準的なツールは、約3.5パーセントの安全な1ヶ月間のリスクを示唆していましたが、エクスポージャー調整済みのツールは、7.4パーセントのリスクがあると警告していました。この警告は正確でした。2026年9月、基金は単月で5.1パーセントの損失を出し、これは標準的なモデルが予見できなかったものの、エクスポージャーベースのツールが正しく予測していた損失でした。研究はまた、異なるファンドマネージャー間でリスクのレベルが異なるかどうかについても調査しました。最も高いエクスポージャーを持っていたマネージャーが最大の損失を被った一方で、基金の数が少なかったため、研究者たちは、エクスポージャーのレベルが差の唯一の原因であることを統計的に証明することはできませんでしたが、そのパターンは明白でした。

この出来事は、未来を予測するために歴史に頼ることの限界についての強力な教訓となっています。研究者たちは、標準的なバリュー・アット・リスク（VaR）モデルが失敗したのは、モデルが壊れていたからではなく、間違った問いに答えていたからであると結論付けました。モデルは、ポートフォリオが過去にどのように振る舞ったかを記述することには成功しましたが、ポートフォリオの性質が変化したことを見抜くことはできませんでした。基金が大規模な新しいエクスポージャーを迅速かつ静かに構築すると、そのリターンの履歴にはまだその新しい現実が反映されません。基金が実際に保有しているものと、その履歴が示唆しているものとの間のギャップがあまりにも大きくなったため、標準的なセーフティネットは役に立たなくなりました。このようなリスクに対応するため、チリの規制当局は2026年4月に、過去のボラティリティではなくストレス・テストに基づくデリバティブの制限を行う新しい規則をすでに導入していました。この新しいアプローチは、マネージャーに対し、以前どのように振る舞ったかではなく、今まさにポートフォリオが何にさらされているのかを見ることを強制するものです。この研究は、年金基金のような長期投資家にとって、過去の天気予報を信じることよりも、現在行っている賭けの「形」を理解することの方がはるかに重要であることを裏付けています。