Incentives and Market Structure in Intent-Based Exchanges: Evidence from a Solver-Reward Reform
本論文は、CoWプロトコルの2025年の改革において、ソルバー報酬を固定上限から収益連動モデルへと変更し、さらに従価手数料を導入したことが、平均的な実行品質を損なうことなく、より大きな注文への取引価値の再配分と、在庫豊富なソルバー間での市場集中の度合いを高めることに成功したことを実証している。
原論文は CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) でライセンスされています。 これは以下の論文のAI生成解説です。著者が執筆または承認したものではありません。技術的な正確性については原論文を参照してください。 免責事項の全文を読む
見えない競売人
買い手と売り手が、混沌としたフロアで価格を叫ぶのではなく、デジタルボックスの中に願いをささやくことで取引が行われる世界を想像してみてください。これが「インテント（意図）ベース」の取引の世界です。コンピュータに対して、「この特定の経路を通ってリンゴ5個をオレンジ3個に交換せよ」といった具体的な「方法」を指示する代わりに、あなたは単に「リンゴ5個に対してオレンジ3個が欲しい。そのための最善の取引には少額の手数料を支払う」というメモに署名するだけです。
では、この願いを実際に叶えるのは誰なのでしょうか？それはロボットではなく、「ソルバー（解決者）」と呼ばれるデジタルエージェントの競争的なチームです。彼らを、高速の配送ドライバーの艦隊だと考えてください。彼らは、あなたのオレンジを手に入れるための最も安く、最も速いルートを見つけるために競い合います。勝者はプロトコル（デジタルマーケットプレイス自体）から報酬を受け取ります。科学者たちが問い続けてきた大きな疑問は、**「これらのドライバーへの支払いルールが変わると、レースの勝者がどのように変わるのか？」**ということです。もし賞金を変えたら、ドライバーの数は増えるのでしょうか、それとも同じ少数の富裕なドライバーがさらに富を独占するのでしょうか？これが重要なのは、もし同じ少数のドライバーが常に勝利し続けると、たとえ価格設定が同じに見えても、彼らがより高い手数料を請求したり、顧客に対して扱いが悪くなったりする可能性があるからです。
大いなるソルバー強奪事件：ルールの変更がいかに資金の流れを変えたか
この論文は、人気のあるデジタルマーケットプレイスである「CoW Protocol」で実際に起きた実験について調査しています。2025年12月8日、このマーケットプレイスは、勝利したソルバーへの報酬のルールを変更しました。変更前は、取引の規模に関わらず、1回の取引につきソルバーが獲得できる報酬に固定された「上限（キャップ）」がありました。変更後は、この上限が取引によって発生する収益に連動するようになりました。つまり、ソルバーが巨大な取引を勝ち取った場合、その特定の取引に対する潜在的な報酬も上がることになったのです。また、総取引量に対して少額の手数料も追加されました。
研究者たちはこう考えました。このルール変更は市場をより公平にしたのか、それとも大物プレイヤーによる支配を助長したのか？
大きな発見：「サイズ」の影響
研究の結果、ルール変更は単にプレイヤーを入れ替えただけでなく、特定の種類の取引において、誰が最大の利益を得るかを完全に塗り替えてしまったことが判明しました。
- 小規模な取引： 1万ドル未満の注文については、市場は実際により競争的になりました。上位ソルバーによる勝利の集中度は低下しました。
- 大規模な取引： 10万ドルを超える巨大な注文については、市場は競争力が低下しました。潤沢な現金やトークンを準備している「在庫豊富な」特定のソルバーたちが、これらの大きな取引のほとんどを勝ち取り始めました。
著者らはこれを「モノトーン・サイズ・グラディエント（単調なサイズ勾配）」と表現しています。注文が小さければ小さいほど、多くのソルバーがそれを奪い合うスライドを想像してください。しかし、注文が大きくなるにつれて、スライドは急勾配になり、最も大きく最も裕福なソルバーだけが底まで滑り降りて賞品を掴み取ることができるのです。データは完璧なランキングを示していました。注文のサイズが増加するにつれて、上位ソルバーの支配力は直線的かつ予測可能な形で上昇していきました。
そうではなかったこと
論文では、よくある推測を排除するために細心の注意を払っています。
- 取引数に関するものではなかった： 取引の総「数」は、実際には集中度が下がりました（より多くのソルバーが小規模な取引で勝利していました）。この変化は純粋に、取引の「価値（金額）」に関するものでした。大物のソルバーは、より多くの「取引」を勝ち取ったのではなく、最も「高価な」取引を勝ち取ったのです。
- ユーザーにとって悪い取引ではなかった： 研究者たちは、この変更によってユーザーがより悪い価格を支払うようになったかどうかを検証しました。その結果、平均的な実行品質が悪化したという証拠は見つかりませんでした。「平均的な実行品質」は変わっていません。この変化は、顧客が支払う金額ではなく、純粋に「誰が利益を得るか」に関するものでした。
- 一人の特定の人物によるものではなかった： 特定のソルバー（Rizzolver）が大きな注文の大部分を獲得してはいましたが、その一人がデータから除外されても、このパターンは維持されました。「大きな注文は大きなソルバーへ行く」という傾向は、一人の会社が運良く得た結果ではなく、新しいルールによる構造的な結果でした。
確信度はどの程度か？
著者らは「サイズ勾配」の発見にかなりの自信を持っています。彼らは、ルール変更の直前と直後の日を比較する「自然実験」のアプローチを用いました。さらに、同時にルールを変更していない別のマーケットプレイス（UniswapX）もチェックしましたが、その市場では同様の急激な変化は見られませんでした。このことは、この変化が一般的な市場のトレンドではなく、CoW独自のルール調整によって引き起こされたことを示唆しています。
しかし、なぜ大物のソルバーが勝ったのかという正確な理由については、確信が持てていません。彼らは、報酬が取引の価値に連動したため、手元に在庫（現金）を持つソルバーが巨大な取引に対してより積極的に入札できるようになった、という単純な数学モデルを構築しました。彼らは2026年2月の別のルール変更（ステーブルコインの手数料引き下げ）を用いてこれをテストしようとしましたが、データは、この特定のメカニズムを決定的に証明するには不十分でした。それは正しい方向を示してはいましたが、証拠は「限定的（bounded）」でした（つまり、それは真実である可能性があるが、断定はできないという意味です）。
まとめ
要するに、報酬ルールを変更することは、市場を壊したり、平均的なユーザーの価格を悪化させたりすることはありませんでした。むしろ、それは磁石のように機能し、最も価値のある高額な取引を、すでに最大規模で最も資金力のあるソルバーへと引き寄せました。これは、デジタル市場において、勝者への支払い方が、誰が最も豪華な食事の席に着くのかを決定するということを思い出させてくれます。
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